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深度 | 一次說清LCOE的所有誤區(qū)

光伏們發(fā)布時(shí)間:2022-03-14 09:37:36

如果用一個(gè)詞來代表一門學(xué)問或者一個(gè)行業(yè)的精髓,經(jīng)濟(jì)學(xué)講的是供需,投資學(xué)講的是套利,電力行業(yè)比的就是LCOE。

(來源:微信公眾號(hào)“風(fēng)電順風(fēng)耳”ID:fengdianshunfenger 作者:宋燕華)

LCOE指標(biāo)是COE在時(shí)間上的拓展,最早被外國機(jī)構(gòu)用于火電、水電、氣電等傳統(tǒng)電源項(xiàng)目的發(fā)電成本計(jì)算中,之后拓展到新能源行業(yè)。GE披露的LCOE公式被引用的次數(shù)最多,也是完整性和合理性最高的,中文版可參見《2025中國風(fēng)電度電成本白皮書》。

2018年新能源電價(jià)政策從標(biāo)桿轉(zhuǎn)為競價(jià)以來,LCOE指標(biāo)逐漸漢化并被廣泛使用,每個(gè)設(shè)備廠家都在鼓吹自身產(chǎn)品能為客戶創(chuàng)造最低的LCOE,部分機(jī)構(gòu)也在持續(xù)預(yù)測不同電源的LCOE下降趨勢。但實(shí)際上行業(yè)主流機(jī)構(gòu)在LCOE計(jì)算上時(shí)常出現(xiàn)恍惚和執(zhí)迷,要么公式不一致,要么折現(xiàn)率不同。而由于部分從業(yè)者篤信權(quán)威,有理只在聲高,錯(cuò)誤的理解被傳播得越來越遠(yuǎn),導(dǎo)致各方?jīng)]有站在同一個(gè)平臺(tái)上對(duì)話,雞同鴨講,白費(fèi)周章。

誤區(qū)1:成本項(xiàng)只考慮資本性支出和經(jīng)營性支出,沒有考慮稅收、殘值和折舊抵稅影響。

為什么不考慮所得稅影響是錯(cuò)的?這要首先理解LCOE公式到底想表達(dá)什么。所謂全生命周期平準(zhǔn)化度電成本,是企業(yè)視角下全生命周期長度內(nèi)、現(xiàn)金流口徑全部成本在波動(dòng)上的平準(zhǔn)化和分配上的度電化。所得稅是企業(yè)成本之一,成本和折舊均可起到抵稅作用,因此必須考慮所得稅影響,否則會(huì)高估成本,此其一。

從成本與折現(xiàn)率的一致性出發(fā),成本也應(yīng)該是稅后值。對(duì)于折現(xiàn)率,GE在白皮書中雖然提到單純使用財(cái)務(wù)費(fèi)用不對(duì),應(yīng)該增加考慮股權(quán)投入的機(jī)會(huì)成本,但折現(xiàn)率選取方面語焉不詳,報(bào)告的主要精力都放在了在如何從技術(shù)層面增加發(fā)電量、降低投資額和運(yùn)維成本上??v觀國際機(jī)構(gòu)的各類報(bào)告和文獻(xiàn),項(xiàng)目IRR和WACC是最常使用的折現(xiàn)率。無論哪個(gè)折現(xiàn)率,都是考慮了所得稅影響后的數(shù)值。因此被折現(xiàn)的成本也應(yīng)該使用稅后值才能保持口徑一致。

誤區(qū)2:如果項(xiàng)目IRR和WACC都可以作為折現(xiàn)率,兩者有沒有優(yōu)劣?

要做出折現(xiàn)率的選擇,首先應(yīng)該明確LCOE的用途。與IRR和NPV不同,LCOE最大的應(yīng)用場景不是微觀層面的具體項(xiàng)目評(píng)估,而是中觀層面的行業(yè)趨勢判斷,最適合作為同一行業(yè)不同時(shí)期、同一時(shí)期不同行業(yè)的成本對(duì)比指標(biāo),因此應(yīng)該選取能夠代表行業(yè)均值的折現(xiàn)率。從這個(gè)角度出發(fā),項(xiàng)目IRR比WACC更適宜。

首先,IRR是期間數(shù),WACC是時(shí)點(diǎn)數(shù)。一個(gè)項(xiàng)目只有一個(gè)項(xiàng)目IRR,但只要負(fù)債率變化,同一個(gè)項(xiàng)目每年都有一個(gè)不同的WACC,并伴隨長期貸款償還呈現(xiàn)前低后高的趨勢。而不同國別、不同信用等級(jí)的投資主體在項(xiàng)目融資結(jié)構(gòu)上存在明顯差異,選取代表行業(yè)均值特征的逐年WACC存在一定難度。不準(zhǔn)確的WACC也會(huì)放大融資結(jié)構(gòu)個(gè)體差異對(duì)行業(yè)LCOE的預(yù)測誤差。相比,項(xiàng)目IRR是融資結(jié)構(gòu)前的指標(biāo),不受負(fù)債率變化影響,只與項(xiàng)目預(yù)期收益率有關(guān),一般以投資人平均資本成本為底線、行業(yè)承載力為上限,無風(fēng)險(xiǎn)收益率+行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)為中值,一國一時(shí)期一行業(yè)項(xiàng)目IRR存在普遍認(rèn)同,更加穩(wěn)定可比。而且均一化的項(xiàng)目IRR與平準(zhǔn)化的LCOE也存在一致性。

從敏感性角度來看,在發(fā)電量、造價(jià)之外,折現(xiàn)率是影響LCOE的第三大影響因素,折現(xiàn)率每變化1%,LCOE會(huì)變化0.5%。一方面,降低收益率要求,本身就是降低LCOE的重要手段之一,只是沒有被習(xí)慣盯住技術(shù)指標(biāo)的從業(yè)者挖掘潛力。根據(jù)美國勞倫斯伯克利實(shí)驗(yàn)室的分析,與2019年相比到2035年陸上風(fēng)電LCOE預(yù)計(jì)下降27%,其中WACC的下降貢獻(xiàn)了4個(gè)百分點(diǎn);固定式海上風(fēng)電項(xiàng)目LCOE降幅35%,WACC下降的貢獻(xiàn)更是高達(dá)9個(gè)百分點(diǎn)。

因此折現(xiàn)率仿佛是LCOE的單位或刻度,不同折現(xiàn)率下LCOE沒有直接比較的意義。但是縱觀國內(nèi)外知名機(jī)構(gòu)如IEA、IRENA、GWEC、彭博等等出具的LCOE預(yù)測報(bào)告會(huì)發(fā)現(xiàn),LCOE常在而折現(xiàn)率不常在。大部分報(bào)告沒有披露折現(xiàn)率是項(xiàng)目IRR還是WACC,明確折現(xiàn)率水平的報(bào)告更少,這樣無法驗(yàn)證的預(yù)測結(jié)果事實(shí)上與廢話無異,卻被媒體和行業(yè)主體不加標(biāo)注的頻繁引用。

誤區(qū)3:既然LCOE是全口徑成本,是否應(yīng)該在分子上增加利息支出才更完整?再把項(xiàng)目IRR改為股權(quán)IRR,從而可以得到股東層面LCOE?

如前所述,LCOE是一個(gè)行業(yè)指標(biāo),折現(xiàn)率選取大眾化的項(xiàng)目IRR比個(gè)性化的股權(quán)IRR更為適宜。但是LCOE與IRR存在相通性,將LCOE指標(biāo)引入微觀不是不行,只是上述的調(diào)整方法并不周全。

要想知道如何修正,首先應(yīng)該知道如何驗(yàn)算。如在《重新定義LCOE》中所述,LCOE雖然叫做平準(zhǔn)化度電成本,但實(shí)際上反應(yīng)的是預(yù)期收益率下的不含稅度電電價(jià),如果將增值稅、所得稅影響回填,以LCOE/(1-所得稅率)*1.065可以折算出預(yù)期收益率下的含稅電價(jià),因此電價(jià)(修正LCOE)與IRR互為因果。

但是以我國風(fēng)電項(xiàng)目為例,由于項(xiàng)目享有所得稅三免三減半,除非前期虧損,否則全生命周期實(shí)際所得稅負(fù)低于25%,均值在15-20%之間;由于增值稅即征即退50%,而且期初投資存在大額留抵稅,全生命周期平均增值稅負(fù)不是13%的一半,實(shí)際上只有3%左右。從時(shí)間軸來看,這兩項(xiàng)稅務(wù)影響都是非線性的,因此簡易修正下的含稅電價(jià)與實(shí)際值仍有一定差距。經(jīng)過反復(fù)測試后可知,如采用實(shí)際稅負(fù),修正后的電價(jià)將更接近真實(shí)水平:

風(fēng)電修正LCOE/預(yù)期收益率反算含稅電價(jià)=LCOE/(1-全生命周期實(shí)際所得稅負(fù)率)*1.03同理可證,如果要計(jì)算股權(quán)IRR下的LCOE,正向思維是計(jì)算股權(quán)視角下的全生命周期、現(xiàn)金流口徑全成本;反向驗(yàn)證,一是看這一股權(quán)LCOE能否通過調(diào)整稅務(wù)影響修正為預(yù)期股權(quán)IRR下的含稅電價(jià),二是看這一股權(quán)LCOE與對(duì)應(yīng)項(xiàng)目IRR下計(jì)算的項(xiàng)目LCOE是否一致。從公開資料和行業(yè)交流可知,部分主體認(rèn)為股權(quán)LCOE的公式為:

注:其中T為經(jīng)營期各年實(shí)際所得稅率,R為預(yù)期股權(quán)收益率

實(shí)際上這兩種調(diào)整都沒有完整考慮股權(quán)層面現(xiàn)金流,應(yīng)當(dāng)增加貸款還本對(duì)現(xiàn)金流的影響,正確公式如下:

折現(xiàn)率的選取方面也需要注意。無論項(xiàng)目還是股權(quán)LCOE,都是從利潤表出發(fā),無法反應(yīng)建設(shè)期留抵稅帶來的經(jīng)營期前幾年無需實(shí)繳增值稅的現(xiàn)金流正面影響,這也正是可分配現(xiàn)金流與可分配利潤差異的來源之一(另一個(gè)因素是年均折舊金額與貸款還本金額的不一致)。因此,以上股權(quán)LCOE使用的預(yù)期收益率其實(shí)是分紅IRR(現(xiàn)金流為可分配現(xiàn)金流與可分配利潤孰低,與股權(quán)自由現(xiàn)金流IRR差異參見《存量資產(chǎn)交易,股權(quán)IRR比項(xiàng)目IRR更重要》)。這一點(diǎn)通過反算即可得到驗(yàn)證:

注:假設(shè)項(xiàng)目容量100MW,造價(jià)4.5元/w,發(fā)電量3000小時(shí),運(yùn)維費(fèi)保內(nèi)200萬元,保外800萬元+CPI3%,長期貸款占比80%,4.6%/15年,股權(quán)LCOE修正采用綜合所得稅率為16%、綜合增值稅率為3%

如果說項(xiàng)目LCOE代表行業(yè),股權(quán)LCOE更代表企業(yè)。以項(xiàng)目IRR測算的LCOE會(huì)處于行業(yè)中間位置,相同的股權(quán)收益預(yù)期下,由于融資成本低可以接受更低的項(xiàng)目IRR和更低的股權(quán)LCOE,因此擴(kuò)大投資邊界,增加投資者剩余。

陶淵明說過,好讀書,不求甚解;每有會(huì)意,便欣然忘食。對(duì)于一本書、一句話、一個(gè)公式,解讀字面和照搬照抄是最容易也是最膚淺的,理解背后的意義,能夠舉一反三、循環(huán)驗(yàn)證才是更為重要的實(shí)踐。

在LCOE白皮書出版的時(shí)點(diǎn),GE的公式是領(lǐng)先的,伴隨行業(yè)發(fā)展上述公式也會(huì)變得不完整,比如大修費(fèi)、棄置費(fèi)應(yīng)當(dāng)適時(shí)納入考慮;而在長周期預(yù)測中,所有的要素都是變量,比如股權(quán)債權(quán)融資成本,在跨期比較時(shí)應(yīng)該考慮融資成本差異,這也應(yīng)該成為行業(yè)努力的方向之一。

篤信權(quán)威不如篤信真理。LCOE,你算對(duì)了么?


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