這幾天一直在看SA上的帖子的評論,kukukki下面這個(gè)帖子寫的有點(diǎn)沮喪,大意是說9年以前晶科每年賣350MW的組件,現(xiàn)在賣9GW組件,但是公司賺的錢卻比9年前的還少。
整個(gè)行業(yè)做的就是軍備競賽,燒錢、擴(kuò)產(chǎn)、再擴(kuò)產(chǎn),然后更低的ASP和毛利率,即使價(jià)格戰(zhàn)打的再兇猛,僵尸產(chǎn)能如賽維、尚德和英利仍然在開工,落后產(chǎn)能無法被淘汰。這種軍備競賽似乎看不到頭,讓人絕望。
如果從14年到現(xiàn)在,你像kukukki一樣看好太陽能的未來,然后買了太陽能行業(yè)的公司,看著天天創(chuàng)新高的指數(shù)和阿里巴巴、騰訊、FB、GOOG,估計(jì)你也早已絕望。如果看同樣是帶Si的半導(dǎo)體行業(yè)的英偉達(dá),估計(jì)要懷疑人生了。
的確,一家全球太陽能行業(yè)最大的組件公司,年銷售額超過30億美元,市值卻不到6億美元。如果帶硅的行業(yè)都叫半導(dǎo)體行業(yè),那么這家公司涉及業(yè)務(wù)包括“芯片設(shè)計(jì)”(硅片和電池片)和“封裝”(組件)的“半導(dǎo)體企業(yè)的毛利率甚至還不如一家半導(dǎo)體行業(yè)的“封測”公司。
1.毛利率低和凈利潤率低并不可怕,美國零售業(yè)的Costco凈利潤率低到只有2%,但市值近800億美金。
2.但光伏行業(yè)不只是毛利率和凈利潤率低的可怕,ASP“永遠(yuǎn)”在下降,而且未來幾年還要下降。試想,你買的一家公司的產(chǎn)品,銷售單價(jià)每年都在下滑,而且是不以人的意志為轉(zhuǎn)移。
3.這不算壞,這些行業(yè)的公司不但盈利能力奇差,ROE低的可憐,而且每年都需要?jiǎng)虞m幾十億的資金來擴(kuò)充產(chǎn)能,自由現(xiàn)金流常年為負(fù)。
4.這也還不算壞,常年現(xiàn)金流為負(fù)導(dǎo)致公司沒有造血能力,銀行成了主要的錢袋子,行業(yè)的公司各個(gè)債臺高筑。
5.這也還不算壞,現(xiàn)在似乎離平價(jià)上網(wǎng)越來越近了,行業(yè)的某些公司還低價(jià)私有化了。
看了那么多行業(yè),幾乎找不到第二個(gè)如此爛的行業(yè)了。
以上應(yīng)該是所有空頭做空的理由了。看一個(gè)行業(yè)的公司還是要回歸根本,毛利率低、凈利潤率、ASP在下降、杠桿高,這些問題其實(shí)也不只是在光伏行業(yè)才存在的問題,像地產(chǎn)、銀行行業(yè)也是杠桿高,眾多的零售企業(yè)也是毛利率低的可憐,所以每個(gè)行業(yè)都有其特點(diǎn),但即使存在這些特點(diǎn)未必就不會(huì)誕生偉大的公司和牛股。
那么,太陽能行業(yè)的商業(yè)本質(zhì)是什么呢?太陽能行業(yè)本質(zhì)是制造業(yè),一個(gè)必須通過技術(shù)進(jìn)步和規(guī)模效應(yīng)實(shí)現(xiàn)“平價(jià)上網(wǎng)”的制造業(yè)。
I. 先談制造業(yè)制造業(yè)就是花錢建工廠、買設(shè)備,同時(shí)把生產(chǎn)出的產(chǎn)品賣給企業(yè)或者消費(fèi)者。
在太陽能光伏行業(yè)中,這些組件廠商花錢建工廠,買各種爐子,將上游買來的多晶硅最終加工成組件,賣給下游的EPC企業(yè),這些光伏組件廠賺取的就是組件與多晶硅原料之間的差價(jià)。
那么,這些公司建工廠買設(shè)備需要花多少錢呢?
我們看行業(yè)最大的組件企業(yè)晶科能源,2016年年底累計(jì)固定資產(chǎn)64.87億人民幣,累計(jì)折舊20.28億人民幣,凈固定資產(chǎn)47.38億。
截止2016年12月31日,晶科能源共有5GW的鑄錠和切片,4GW電池片、6.5GW組件產(chǎn)能。由于組件的每W投資額度不算大,這里就折算成4.5GW的全產(chǎn)業(yè)鏈產(chǎn)能。相當(dāng)于晶科能源投資了64.87億,建立了4.5GW的全產(chǎn)業(yè)鏈產(chǎn)能,平均每W的投資額度為1.4元。
也就是說晶科能源每投資1.4元,就能產(chǎn)生1W的中游全產(chǎn)業(yè)鏈的產(chǎn)能,而1W的產(chǎn)能生產(chǎn)的組件能夠銷售2.5元,如果凈利潤率為5%的話,那么1.4元投資1年能賺回0.125元,在無杠杠條件下,這筆投資需要11年回本;如果凈利潤率為10%的話,那么1.4元投資1年能賺回0.25元,那么這筆投資5.6年就能回本,加上杠桿,回本成本會(huì)更快。
從商業(yè)的角度,如果凈利潤率能達(dá)到10%,那真是一個(gè)不錯(cuò)的生意。
遺憾的是,現(xiàn)在大多數(shù)企業(yè)凈利潤率只有2、3個(gè)點(diǎn),甚至很多都在盈虧平衡線。這就導(dǎo)致太陽能行業(yè)公司的ROE都很低,甚至看上去完全是一筆收不回投資的投資,但是這筆投資又不得不投,因?yàn)椤捌絻r(jià)上網(wǎng)”。
II. 平價(jià)上網(wǎng)一般的制造業(yè)價(jià)格殺的足夠低以后,寡頭就形成了,價(jià)格也穩(wěn)定了,企業(yè)多年的固定投資就開始產(chǎn)生利潤了。
但是光伏行業(yè)的殘酷在于即使價(jià)格已經(jīng)下跌了90%,但是格局仍然還沒有形成,價(jià)格下跌仍然沒有結(jié)束。因?yàn)樘柲苄袠I(yè)的價(jià)格的命運(yùn)不是掌握在自己的手中,而是掌握在火電企業(yè)的手中。
太陽能要實(shí)現(xiàn)與火電進(jìn)行競爭,就要實(shí)現(xiàn)平價(jià)上網(wǎng)。
所以,在沒有實(shí)現(xiàn)平價(jià)上網(wǎng)之前,行業(yè)的公司只能繼續(xù)投資,擴(kuò)產(chǎn)能,提高技術(shù),降低成本,連松一口氣的機(jī)會(huì)都沒有。
所以,“平價(jià)上網(wǎng)”就成了所有光伏企業(yè)的一個(gè)夢。那么,即使光伏企業(yè)實(shí)現(xiàn)了平價(jià)上網(wǎng),那么本質(zhì)上光伏企業(yè)還是制造業(yè),這些組件企業(yè)還是買多晶硅加工成組件賣給EPC企業(yè),然后賺價(jià)差的模式。
夢想歸夢想,商業(yè)歸商業(yè)。那么實(shí)現(xiàn)平價(jià)上網(wǎng)了,太陽能組件會(huì)是一個(gè)好的投資行業(yè)嗎?
先看風(fēng)電行業(yè)最大的公司-維斯塔斯,2008年開始,風(fēng)電行業(yè)產(chǎn)能過剩,組件的價(jià)格從6.8元/W下跌到2012年的3.8元/W。從2008年到2012年的5年時(shí)間中,我們同樣看到維斯塔斯每年都在虧錢,同時(shí)為了提高產(chǎn)能,每年都需要新的資本投入,所以每年的自由現(xiàn)金流都是負(fù)的(2011年凈利潤也是負(fù)的,但壓了應(yīng)付款所以導(dǎo)致自由現(xiàn)金流為正)。
所以,在2008-2012年的這5年時(shí)間里,為了實(shí)現(xiàn)風(fēng)電“平價(jià)上網(wǎng)”,再疊加“產(chǎn)能過?!焙汀笆袌鱿禄保淮笈钠髽I(yè)倒閉。
經(jīng)過5年的組件價(jià)格下跌,最終風(fēng)電組件的價(jià)格穩(wěn)定在3.8元/W(這幾年都沒怎么大的波動(dòng))。而維斯塔斯由于隨后幾年不需要太多新的資本投入,技術(shù)進(jìn)步帶來毛利率和凈利潤率的改善,使得VWS的roe不斷提高,從2009年的6.05%到2014年的20%,再到2016年的32%,其股價(jià)也接近創(chuàng)新高。
再回到太陽能行業(yè),當(dāng)達(dá)到平價(jià)上網(wǎng)以后,可以預(yù)期的是到時(shí)光伏組件的價(jià)格將趨于穩(wěn)定,而決定公司份額的是公司產(chǎn)品的質(zhì)量和市場運(yùn)營能力,決定盈利能力的是技術(shù)導(dǎo)致的成本下降。
這里做一個(gè)假設(shè),現(xiàn)在晶科的中游全產(chǎn)業(yè)鏈組件1W需要投資1.4元,技術(shù)進(jìn)步導(dǎo)致未來投資成本下降,1W只需要1元,甚至更低,而1元的投資能帶來2元的銷售,5~10%的凈利潤率就能產(chǎn)生0.1元~0.2元的凈利潤,再加上杠桿的作用,ROE不就跟現(xiàn)在的風(fēng)電一樣了嗎?
那么到時(shí)候,你想要的高的凈利潤率、穩(wěn)定的ASP、高的ROE、穩(wěn)定的現(xiàn)金流、持續(xù)的分紅、摸不著邊際的天花板都有了,只是沒有了便宜的估值。