一、行業(yè)基本面繼續(xù)向好，低估值凸顯配置價值
1.1 行情回顧：行業(yè)景氣度提升，估值仍處較低水平
行業(yè)景氣度提升。垃圾焚燒、危廢等細分板塊未來兩年業(yè)績增長確定性強，預計重點公司未來兩年業(yè)績增速維持 20%以 上，而對應 2022 年 PE 僅約 10X-15X，處于底部區(qū)間，疊加 REITs 推出、碳中和等政策 催化，環(huán)保板塊配置價值凸顯。
目前環(huán)保行業(yè)估值仍處于歷史低位，仍有較大上行空間。當前申萬環(huán)保板塊市盈率（TTM） 為 22.4，處于歷史 PE 的 8.2%百分位，估值處于較低水平，有望底部反轉(zhuǎn)。
1.2 業(yè)績表現(xiàn)：業(yè)績大幅回升，聚焦運營資產(chǎn)
業(yè)績增速大幅回升。2021 上半年，環(huán)保行業(yè)實現(xiàn)營業(yè)收入 1513.9 億元，同比增速為 28.6%，歸母凈利潤 173.3 億元，同比增速為 35.0%，營業(yè)收入、凈利潤增速顯著回升。 一方面，由于 2021 年疫情影響消退，全面復工復產(chǎn)，需求恢復，融資環(huán)境改善的利好持 續(xù)等趨勢，行業(yè)正增長趨勢進一步增強；另一方面由于固廢處理、水務運營這兩個細分 子板塊穩(wěn)定且確定的業(yè)績增長。同時，部分企業(yè)也完成了亮眼業(yè)績，表現(xiàn)出了較強勁的 業(yè)績恢復能力，也顯示行業(yè)仍具備較強成長性。
其中，固廢及水務板塊受益于充沛的垃圾焚燒及環(huán) 衛(wèi)服務訂單、污水處理在手產(chǎn)能的持續(xù)投放和運營規(guī)模擴張，增速最為穩(wěn)??；水處理、 節(jié)能板塊增速回升。
1.3 公用電價水價逐步市場化，運營商環(huán)境價值望重估
（1）價格機制首次制度化
（2）進一步明確價格調(diào)整方向：今年 5 月，國家發(fā)改委出臺《“十四五”時期深化價格 機制改革行動方案》，進一步明確公用事業(yè)價格調(diào)整方向，提出全面普及垃圾處理收費制 度、提升污水處理價格、繼續(xù)完善綠色電價等，將理順固廢全產(chǎn)業(yè)鏈、污水處理等環(huán)保 子板塊的長期商業(yè)模式，降低對中央、地方財政的依賴度，各環(huán)保子板塊龍頭業(yè)績確定 性增強，行業(yè)迎新發(fā)展。
健全公用事業(yè)價格機制：推動縣級以上地方政府建立生活垃圾處理收費制度，合理 制定調(diào)整收費標準，推行非居民餐廚垃圾計量收費，具備條件的地區(qū)探索建立農(nóng)戶生活 垃圾處理付費制度；完善危險廢棄物處置收費機制。
進一步完善污水處理收費機制：結(jié)合污水處理排放標準提高情況，將收費標準提高 至補償污水處理和污泥無害化處置成本且合理盈利的水平，并建立動態(tài)調(diào)整機制。鼓勵 通過政府購買服務，以招投標等市場化方式確定污水處理服務費水平，建立與處理水質(zhì)、 污染物削減量等掛鉤的污水處理服務費獎懲機制。鼓勵已建成污水集中處理設施的農(nóng)村 地區(qū)，探索建立農(nóng)戶付費制度。
持續(xù)深化城鎮(zhèn)供水價格改革：完善居民階梯水價制度，適度拉大分檔差價。結(jié)合計 劃用水與定額用水管理方式，有序推進城鎮(zhèn)非居民用水超定額累進加價制度，在具備條 件的高耗水行業(yè)率先實施。鼓勵探索建立城鎮(zhèn)供水上下游價格聯(lián)動機制。
不斷完善綠色電價政策：針對高耗能、高排放行業(yè)，完善差別電價、階梯電價等綠 色電價政策，強化與產(chǎn)業(yè)和環(huán)保政策的協(xié)同，加大實施力度，促進節(jié)能減碳。實施支持 性電價政策，降低岸電使用服務費，推動長江經(jīng)濟帶沿線港口全面使用岸電。
（3）電價改革持續(xù)推進：將市場交易電 價上下浮動范圍由分別不超過 10%、15%，調(diào)整為原則上均不超過 20%。未來電力資源 將更好地回歸商品屬性，電價上漲趨勢明確。
（4）新辦法促水價市場化：新修訂的《城鎮(zhèn)供水價格管理辦法》及《城鎮(zhèn)供水定價成本 監(jiān)審辦法》自 2021 年 10 月 1 日起施行，按“準許成本加合理收益”核定城鎮(zhèn)供水價格， 準許收益率=權(quán)益資本收益率×（1－資產(chǎn)負債率） +債務資本收益率×資產(chǎn)負債率，準 許收益率與權(quán)益資本收益率、債務資本收益率直接掛鉤，3 年調(diào)價周期增強回報確定性。 市場化交易電價浮動范圍上調(diào)，水價制定掛鉤十年期國債收益率、LPR，雙碳背景下，環(huán) 保公用產(chǎn)品體現(xiàn)其資源價值，定價市場化是大勢所趨。
二、REITs推出、綠電催化，運營資產(chǎn)望價值重估
2.1 環(huán)保 REITs 推出，優(yōu)質(zhì)運營資產(chǎn)價值望重估
REITs 長期業(yè)績表現(xiàn)領(lǐng)先，可 REITs 化資產(chǎn)望價值重估。1998-2017 年期間，上市股票 REITs 的平均年凈回報率為 10.7%，僅次于 PE 投 資，優(yōu)于美股小盤及大盤股、美國長期債券、對沖基金/戰(zhàn)術(shù)資產(chǎn)配置(TAA)策略和美國 其他固定收益資產(chǎn)。加之 REITs 具備良好的流動性、管理專業(yè)性，作為大類資產(chǎn)配置具 備吸引力，從而帶動相關(guān)有 REITs 潛力的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)價值重估。
環(huán)保運營資產(chǎn)極其契合 REITs 項目要求，污水、垃圾焚燒、危廢子板塊望深度受益。2020 年發(fā)布的《關(guān)于推進基礎(chǔ)設施領(lǐng)域不動產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點相關(guān)工作的 通知》（以下簡稱《通知》）文件中對 REITs 項目提出要求：權(quán)屬清晰、具有成熟的經(jīng)營 模式及市場化運營能力，已產(chǎn)生持續(xù)、穩(wěn)定的收益及現(xiàn)金流。環(huán)保行業(yè)的污水、垃圾焚 燒等項目投資回報良好，均屬于優(yōu)質(zhì)的公用事業(yè)資產(chǎn)，經(jīng)營現(xiàn)金流穩(wěn)定，開展基礎(chǔ)良好。
環(huán)保行業(yè)是《通知》要求聚焦的重點行業(yè)：《通知》明確城鎮(zhèn)污水、垃圾處理，固廢 危廢處理等污染治理項目為重點發(fā)力行業(yè)。
環(huán)保運營資產(chǎn)極其契合項目要求：污水、垃圾焚燒等子板塊項目投資回報良好，經(jīng) 營現(xiàn)金流穩(wěn)定，極度契合 REITs 項目要求。
提供融資支持：巨大空間下，環(huán)保企業(yè)借助 REITs 這類新的權(quán)益性融資工具，獲得 穩(wěn)定現(xiàn)金流，降低債務融資成本以及負債率，而環(huán)保公司發(fā)展依賴資金，融資改善邊際 效應強，固廢、污水等優(yōu)質(zhì)運營資產(chǎn)價值望重估。
2020 年兩單環(huán)保公募 REITs 開展申報，REITs 試點加速落地。2020 年 8 月底以來首 創(chuàng)股份、渤海股份陸續(xù)公告開展基礎(chǔ)設施公募 REITs 申報工作，入池標的為所屬污水處 理廠、供水廠資產(chǎn)。以渤海股份發(fā)行 REITs 為例，發(fā)行需設立公募基金、設立資產(chǎn)支持 專項計劃、收購項目股權(quán)幾個步驟，總募集金額 7 億元。我們認為環(huán)保水務資產(chǎn) REITs 設立極具標桿效應，后續(xù)在垃圾焚燒、危廢等領(lǐng)域有望陸續(xù)開展。且兩單 REITs 的設立 盤活公司水務存量資產(chǎn)，為國內(nèi)同類型項目投資提供定價基準，使得運營資產(chǎn)交易屬性 增強，有助于優(yōu)質(zhì)運營資產(chǎn)的估值提升。
首批 REITs 已于 2021 年 5 月底開售，募資超 300 億元。涉及環(huán)保、公路用地、公共 設施用地、倉儲用地等領(lǐng)域。收益包括高比例分紅和二級市場交易差價兩部分，公募 REITs 強制分紅政策要求收益分配比例不低于年度可供分配金額的 90%，后續(xù)將在交易 所上市交易，上市首日漲跌幅限制為 30%，上市首日后的漲跌幅限制為 10%。
環(huán)保 REITs 相對估值指標 P/FFO 處于較低水平。首批 9 個公募 REITs 項目 P/FFO 處于 9~23 之間，其中中航首鋼生物質(zhì)封閉式基礎(chǔ)設施證券投資基金、富國首創(chuàng)水務封閉式基 礎(chǔ)設施證券投資基金為環(huán)保類型 REITs，相對估值指標 P/FFO 為 10~13 區(qū)間，處于較低 水平。
2.2 綠電交易助力雙碳目標，綠電估值望提升
近期國家發(fā)展改革委、國家能源局正式批復《綠色電力交易試點工作方案》（以下簡稱“綠 電方案”），9 月 7 日，我國綠色電力交易試點正式啟動。來自 17 個省份的 259 家市場主 體，以線上線下方式完成了 79.35 億千瓦時綠色電力交易。
首批交易量：首批綠色電力交易達成交易電量 79.35 億千瓦時。其中，國家電網(wǎng)公 司經(jīng)營區(qū)域成交電量 68.98 億千瓦時，南方電網(wǎng)公司經(jīng)營區(qū)域成交電量 10.37 億千 瓦時。
溢價幅度大：首批綠電交易成交量 79.35 億千瓦時的交易價格較當?shù)仉娏χ虚L期交 易價格增加 0.03-0.05 元/千瓦時，溢價幅度較大。對于電力直接交易方式購買的綠 電產(chǎn)品，交易價格由發(fā)電企業(yè)與電力用戶通過雙邊協(xié)商、集中撮合等方式形成。對 于向電網(wǎng)企業(yè)購買的綠電產(chǎn)品，以掛牌、集中競價等方式形成交易價格。試點交易 初期，按照平穩(wěn)起步的原則，可參考綠電供需情況合理設置交易價格上、下限，待 市場成熟后逐步取消。
交易范圍：綠色電力產(chǎn)品初期為風電和光伏發(fā)電企業(yè)上網(wǎng)電量，條件成熟時擴大至 符合條件的水電；而綠色電力交易則是以這類電力產(chǎn)品為標的物，開展的電力中長 期交易。鼓勵市場主體之間簽訂 5-10 年的長期購電協(xié)議，有利于市場主體通過長周 期協(xié)議獲得較為穩(wěn)定的價格。
交易機制：一是通過電力直接交易方式購買綠電產(chǎn)品：初期主要面向省內(nèi)市場， 由電力用戶（含售電公司）與發(fā)電企業(yè)等市場主體直接參與，通過雙邊協(xié)商、集中 撮合、掛牌等方式達成交易。二是向電網(wǎng)企業(yè)購買綠電產(chǎn)品，電力用戶向電網(wǎng)企 業(yè)購買其保障收購的綠電，省級電網(wǎng)企業(yè)、電力用戶可以以集中競價、掛牌交易等 方式進行，省級電網(wǎng)公司也可統(tǒng)一開展省間市場化交易再出售給省內(nèi)電力用戶。
綠電交易助力雙碳目標，未來發(fā)展可期。電力生產(chǎn)帶來的碳排放占總能源消費排放的 40% 以上，為助力達成 2030 年前實現(xiàn)碳達峰、2060 年前實現(xiàn)碳中和目標，加快建立促進綠 色能源生產(chǎn)消費的市場化體系，推動構(gòu)建以新能源為主體的新型電力系統(tǒng)，國家發(fā)改委、 國家能源局組織國家電網(wǎng)公司、南方電網(wǎng)公司制定了本次綠電方案，明確了綠色電力交 易定義和交易框架、并規(guī)范了綠電產(chǎn)品的交易方式、提出了“證電合一”的綠證發(fā)放方式。 可再生能源消納責任權(quán)重機制無法長期支撐新能源的更大規(guī)模增長，用市場機制促進其 高效消納才是長遠之道，為解決新能源補貼和新型電力系統(tǒng)基礎(chǔ)設施建設資金提供了新 的補充手段，未來通過電力市場和碳市場的充分聯(lián)動，綠電溢價將有望向碳價趨近。對 應到環(huán)保行業(yè)，垃圾焚燒發(fā)電替代填埋是大趨勢，垃圾焚燒項目度電碳減排量約 0.8kg， 未來有望納入綠電范疇。
2.3 現(xiàn)金流顯著改善，行業(yè)高質(zhì)成長
行業(yè)經(jīng)營性現(xiàn)金流顯著改善，籌資性現(xiàn)金流大幅上升：2020 年環(huán)保行業(yè)經(jīng)營性現(xiàn)金流凈 額為 58.5 億元，其中固廢治理板塊 33.8 億元，較 2019 年同期大幅上升 35.0%，上升 幅度最大；水務運營板塊達 44.0 億元，繼續(xù)保持充沛的經(jīng)營性現(xiàn)金流。因為其垃圾焚燒 與危廢資源化這類運營業(yè)務強大的現(xiàn)金造血功能，體現(xiàn)固廢治理板塊經(jīng)營成果的改善以 及持續(xù)經(jīng)營能力的增強?；I資性現(xiàn)金流凈額為 128.4 億元，投資性現(xiàn)金流凈額為-340.7 億元。行業(yè)整體融資好轉(zhuǎn)，于籌資現(xiàn)金數(shù)據(jù)上感知明顯，投資性現(xiàn)金流支出額擴張。
短期來看，現(xiàn)金流優(yōu)異的公司能覆蓋本身資本開支，外部融資依賴程度較低。在信用環(huán) 境及外部不確定性波動時是很好的避險標的，且當下好轉(zhuǎn)的信用環(huán)境和過去的寬松也大 不相同，現(xiàn)金流仍需繼續(xù)強調(diào)。但其中仍有犧牲資產(chǎn)負債表換取利潤增長的，我們認為 現(xiàn)金流好的公司盈利質(zhì)量更高，成長有持續(xù)性，報表也更扎實，因此未來運營資產(chǎn)優(yōu)異、 經(jīng)營性現(xiàn)金流較好、管理效率較高的公司將更受青睞，盈利質(zhì)量高的成長才可持續(xù)。
中長期來看，我們認為現(xiàn)金流好、增長質(zhì)量高的公司業(yè)績會更好，現(xiàn)金流價值將被重構(gòu)?，F(xiàn)金流優(yōu)異的背后，更能反映的是公司盈利模式較好，內(nèi)生成長較為扎實，以及未來業(yè) 績增長的可持續(xù)性強。現(xiàn)金流可作為判斷業(yè)績趨勢的重要指標之一，現(xiàn)金流價值在環(huán)保 行業(yè)有望被重構(gòu)，重視現(xiàn)金流也符合環(huán)保行業(yè)從工程為主轉(zhuǎn)向運營為主的大趨勢，我們 認為現(xiàn)金流較好的公司內(nèi)生成長質(zhì)量較高。
三、“碳中和”所到處，環(huán)保風起時
3.1“碳中和”彰顯大國擔當，碳交易市場揚帆起航
當前氣候變化問題嚴峻，碳中和成為全球共同使命，中國目前已成為世界碳排放量第一 大國，2020 年 9 月 22 日，中國政府在第七十五屆聯(lián)合國大會上提出“二氧化碳排放力爭于2030 年前達到峰值，努力爭取 2060 年前實現(xiàn)碳中和”。對應到環(huán)保行業(yè)，危廢資 源化、垃圾焚燒發(fā)電替代填埋是大趨勢。
碳排放權(quán)交易市場分為碳配額（強制性）+CCER（自愿減排）兩類基礎(chǔ)產(chǎn)品，以配額市 場為主，CCER 作為重要補充，抵消比例在 5%~10%。一類為政策制定者初始分配給 控排企業(yè)的減排量（即配額）；另外一類就是 CCER，即通過實施項目削減溫室氣體而獲 得的減排憑證，目前國內(nèi) CCER 市場尚未開放交易。為避免對碳配額市場造成沖擊，國 內(nèi)各試點地區(qū)的 CCER 抵消量占企業(yè)實際碳排放量的比例規(guī)定在 5%-10%范圍。
3.2 碳均價逐年提升，碳減排產(chǎn)業(yè)望加速發(fā)展
近年來全球碳市場（包括中國試點城市）單價處于上升通道。中國試點城市均價明顯低 于國際水平，未來提升空間大。
碳中和背景下，危廢資源再利用為碳減排重要途徑之一。與原生銅（開采加冶煉）的排 放因子相比，再生銅有明顯的減排效應，是原生銅的 32.1%。為實現(xiàn) 2030 年“碳達峰”、 2060 年“碳中和”承諾，新能源替代、節(jié)能減排、資源循環(huán)利用等將是我國的必然選擇。 固廢危廢資源利用既可處置危廢又可深度資源化提煉廢銅、廢鉛等多種再生金屬及金銀 等稀有金屬，兼具環(huán)保和循環(huán)經(jīng)濟減排屬性，是碳減排的重要路徑之一，同時兼具污染 物減排的協(xié)同效益。目前在發(fā)達國家已經(jīng)有完善的再生銅循環(huán)利用體系，據(jù)《中國有色 金屬報》2020 年美國再生銅、再生鋁占銅、鋁產(chǎn)量的比例分別超過了 50%和 70%，美 國的鉛、日本的鋁已經(jīng)實現(xiàn) 100%由再生金屬原料供給。隨著無廢城市和美麗中國建設 持續(xù)推進，環(huán)保執(zhí)法與督查力度進一步加大，鋼鐵、有色金屬等行業(yè)減少原生礦產(chǎn)資源 的使用量，不斷提高廢鋼鐵、廢有色金屬等環(huán)保原料的使用比例。
《“十四五”循環(huán)經(jīng)濟發(fā)展規(guī)劃》落地，引領(lǐng)產(chǎn)業(yè)未來高質(zhì)量發(fā)展。在當前社會經(jīng)濟條件 下，資源循環(huán)利用望成為節(jié)能減排的重要途徑?！兑?guī)劃》遵循“減量化、再利用、資源化” 原則，提出了到 2025 年構(gòu)建資源循環(huán)型產(chǎn)業(yè)體系，提高資源利用效率；構(gòu)建廢舊物資循 環(huán)利用體系，建設資源循環(huán)型社會；深化農(nóng)業(yè)循環(huán)經(jīng)濟發(fā)展，建立循環(huán)型農(nóng)業(yè)生產(chǎn)方式 的三大主要任務?！兑?guī)劃》提出，到 2025 年，大宗固廢綜合利用率達 60%，建筑垃圾綜 合利用率達 60%，廢紙利用量達 6000 萬噸，廢鋼利用量達 3.2 億噸，再生有色金屬產(chǎn) 量達 2000 萬噸(較 2020 年增長 38%)，其中再生銅、再生鋁和再生鉛產(chǎn)量分別達 400 萬 噸、1150 萬噸、290 萬噸，資源循環(huán)利用產(chǎn)業(yè)產(chǎn)值達到 5 萬億元，可見危廢資源化產(chǎn)業(yè) 未來發(fā)展空間之大。
垃圾焚燒發(fā)電、生物質(zhì)發(fā)電、垃圾填埋等環(huán)保企業(yè)有望通過參與 CCER 獲得附加收入。 根據(jù)中國溫室氣體自愿減排項目監(jiān)測報告披露的信息，我們選取 6 個具有代表性的備案 項目計算度電碳減排量，作為行業(yè)平均度電碳減排量的估算參數(shù)。
測算生物質(zhì)發(fā)電平均度電碳減排量 0.6kg，垃圾填埋氣發(fā)電項目平均噸垃圾碳減排 量 133.9kg
生物質(zhì)發(fā)電項目：使用方法學 CM-092-V01 純發(fā)電廠利用生物廢棄物發(fā)電（第一版），度 電碳減排量約為垃圾焚燒的 。
垃圾填埋氣發(fā)電項目：選擇的方法學為類別 13：廢物處置方法學：CM-077-V01 垃圾填 埋氣回收（第一版），焚燒和填埋的 CCER 計算都以“垃圾填埋場填埋并將填埋氣直接排 至空氣，電網(wǎng)提供同等發(fā)電量”為基準線情景，對于單噸垃圾產(chǎn)生的碳減排量，垃圾焚 燒 CCER 約為填埋的兩倍多，填埋度電減排量高的主要原因是填埋氣發(fā)電量遠低于焚燒 發(fā)電。
測算垃圾焚燒發(fā)電項目 CCER 收入約為 2.4 分錢/度電，未來有望貢獻業(yè)績
垃圾焚燒碳減排原理：與傳統(tǒng)的衛(wèi)生填埋垃圾處理方式相比，生活垃圾焚燒處理方式不 僅減少了垃圾填埋緩慢降解過程中甲烷和二氧化碳的排放，而且在焚燒處理過程中通過 能源化利用，起到替代化石燃料的作用，具有雙重減排效果。國內(nèi)垃圾焚燒項目曾參與 CDM 交易獲得額外收入，未來 CCER 有望貢獻業(yè)績增量。
“碳中和”加速焚燒替代填埋。焚燒替代填埋確定性、經(jīng)濟性強，而根據(jù)國家統(tǒng)計局數(shù) 據(jù)，我國 2019 年生活垃圾焚燒處理率僅 50.3%，“碳達峰碳中和”政策將加快垃圾焚燒 招投標進度。
項目碳減排量=基準線排放量-項目排放量-泄漏量
其中基準線排放量是指不應用垃圾焚燒項目的情況下，對應垃圾填埋場產(chǎn)生甲烷量對應 的二氧化碳當量+垃圾焚燒項目所替代的電力和熱能的基準線排放，目前多數(shù)垃圾焚燒 項目應用已備案的自愿減排方法學 CM-072-V01“多選垃圾處理方式”（第一版）。
經(jīng)測算，垃圾焚燒項目度電碳減排量約為 0.8kg，按照 30 元/噸單價假設，垃圾焚燒項 目每度電 CCER 收入約 2.4 分錢，收入彈性 3.1%-3.9%，利潤彈性 8.8%-10.2%， CCER使IRR 提升 0.5pct。實施補貼新政的情況下，典型 1000 噸/日項目全生命周期 IRR 為 8.1%，獲得 CCER 收入后 IRR 提升 0.5pct。
碳中和持續(xù)推進，CCER 市場值得期待：“十四五”是中國實現(xiàn)碳達峰、碳中和的關(guān)鍵時 期， 6 月碳排放交易市場已正式運行，湖北碳排放權(quán)交易中心總經(jīng)理劉漢武表示，我國 有能力成為有國際影響力的碳定價中心。中國碳減排壓力大，我們預期碳配額將逐步收 緊，有望刺激 CCER 項目增多、價格提升，“碳排放”整體面臨較為全面的環(huán)保需求。
四、政策催化下“十四五”行業(yè)空間廣闊
“十四五”堅持生態(tài)文明建設不動搖
“十四五”及 2035 年遠景目標建議發(fā)布，堅持生態(tài)文明建設不動搖：《中共中 央關(guān)于制定國民經(jīng)濟和社會發(fā)展第十四個五年規(guī)劃和二〇三五年遠景目標的建議》 （以下簡稱《建議》）提出，未來堅持建設完善生態(tài)文明的大方向不變，同時將“生 態(tài)文明建設實現(xiàn)新進步”作為“十四五”期間的主要目標之一。且長江及黃河流域 大保護、垃圾分類等催化下行業(yè)本身增長空間廣闊。
“十四五”主要目標：《建議》從六個“新”提出了“十四五”時期經(jīng)濟社會發(fā)展的主要目標：經(jīng)濟發(fā)展取得新成效，改革開放邁出新步伐，社會文明程度得到新提高，生 態(tài)文明建設實現(xiàn)新進步，民生福祉達到新水平，國家治理效能得到新提升。其中生態(tài)文 明建設處于重要地位，覆蓋固廢、污水、大氣、土壤、資源化各方面，健全督察制度、 拓展環(huán)保板塊投資空間，補齊短板，目標“十四五”期間要實現(xiàn)生態(tài)環(huán)境新的進步。
生態(tài)環(huán)境持續(xù)全面提升仍為近期、遠期重要目標：十九屆五中全會堅持生態(tài)文明建 設不動搖?！敖ㄗh”將全會精神具體化，其中生態(tài)環(huán)保所占篇幅較多，目標“十四五” 期間要實現(xiàn)生態(tài)環(huán)境新的進步、2035 年實現(xiàn)生態(tài)環(huán)境根本好轉(zhuǎn)。生態(tài)環(huán)保相關(guān)建議 涵蓋大氣、污水、土壤、固廢治理、生態(tài)提升方方面面，繼續(xù)深入打好污染防治攻 堅戰(zhàn)，并強調(diào)加強制度建設、補齊環(huán)保領(lǐng)域投資領(lǐng)域短板，將有助于緩解環(huán)保行業(yè) 融資難題。
環(huán)保專項債總量擴容、占比提升，環(huán)保需求進一步釋放
（1）總量擴容：2019 年環(huán)保專項債總額 546 億，2020 全年共 2324 億；2021 年 截至 6 月 6 日已達 476 億元（2021Q2 開始密集發(fā)行）。
（2）比例傾斜：2019 年環(huán)保專項債占比 2.5%，2020 年提升至 6.3%；2021 年截 至 6 月 6 日，環(huán)保專項債占比繼續(xù)提升至 7.5%。堅持專項債券必須用于有一定收 益的公益性項目，重點用于包括生態(tài)環(huán)保項目在內(nèi)的七大領(lǐng)域；
（3）發(fā)行前置：2020 年 7 月財政部發(fā)布《關(guān)于加快地方政府專項債券發(fā)行使用有 關(guān)工作的通知》，力爭在 10 月底前發(fā)行完畢，體現(xiàn)了積極財政政策更加積極有為的 政策取向；2021 年地方政府新增專項債從二季度開始密集發(fā)行。（報告來源：未來智庫）
新固廢法實施，固廢行業(yè)迎發(fā)展黃金期
新固廢法利好固廢全產(chǎn)業(yè)鏈。新修訂的《固體廢物污染環(huán)境防治法》已于 2020 年 9 月 1 日起施行，新固廢法的實施利好固廢全產(chǎn)業(yè)鏈，包括上游環(huán)衛(wèi)服務于設備企業(yè)，下游 固廢處置運營、再生利用等企業(yè)。影響從深度、廣度兩方面體現(xiàn)：
深度上：固廢管理防治要求提高，行業(yè)需求與標準隨之提高。新固廢法被稱作“史上 最嚴”，大幅提升違法成本，多項違法行為罰款數(shù)額是現(xiàn)行固廢法的 10 倍，其中最高可 罰至 500 萬元。同時，通過建立固廢生產(chǎn)、收集、貯存、運輸、利用、處置主體的信用 記錄制度，并納入全國信用信息共享平臺，進一步提高違法成本。
廣度上：拓寬固廢監(jiān)管范圍，新領(lǐng)域開拓的機會涌現(xiàn)。和現(xiàn)行版本相比，新固廢法新 增了醫(yī)廢、污泥、垃圾分類、廚余垃圾、建筑垃圾、一次性塑料制品等監(jiān)管內(nèi)容。以垃圾分類為例，促進了環(huán)衛(wèi)項目從傳統(tǒng)清掃向橫、縱向一體化服務方向的轉(zhuǎn)變，并為下游餐廚廚余垃圾處置的產(chǎn)能擴張打好了基礎(chǔ)。
4.1 垃圾焚燒行業(yè)：景氣高格局好，補貼政策落地
焚燒行業(yè)景氣高、格局好
一、景氣高：新增垃圾焚燒項目呈現(xiàn)向中部轉(zhuǎn)移同時向縣城下沉的特點，華中及華北成 為新興增長點。從各省出臺垃圾焚燒中長期規(guī)劃來看，未來十年行業(yè)仍有較大增長空間 （已發(fā)布規(guī)劃的 17 個省份 2018-2030 年預計投產(chǎn)焚燒產(chǎn)能 63 萬噸/日，按噸投資 51 萬 元估算，對應投資 3213 億元），行業(yè)景氣度持續(xù)。
二、行業(yè)格局好：前幾年垃圾處理費價格戰(zhàn)、環(huán)保督查、去杠桿等合力下，行業(yè)優(yōu)勝劣 汰，競爭格局改善：
1、 垃圾處理費回升。2016 年垃圾處理費中標價曾下降到 54 元/噸，主要由于新進 企業(yè)增多，惡性競爭導致低價中標。2017 年環(huán)保督察開始，焚燒監(jiān)管趨嚴，企 業(yè)成本增加，而 2018-2019 年處理費回升至為 66.7、72.1 元/噸，2020H 行 業(yè)平均處理費繼續(xù)上升至 77 元/噸（同增 5.5 元/噸），低價競爭企業(yè)被淘汰。
2、 新簽訂單龍頭企業(yè)占比高。2019 年全國垃圾焚燒新簽訂單 CR4 為 48%（光大國際2.77 萬噸/日，康恒環(huán)境 1.53 萬噸/日，城發(fā)環(huán)境 1.06 萬噸/日，偉明環(huán)保 1.01 萬噸/日），CR8 為 70%，而 2018 年存量垃圾焚燒項目 CR14 為 55%，行業(yè)新增訂單及改擴建項目主要由龍頭企業(yè)獲得，競爭格局改善。
生物質(zhì)補貼政策落地
補貼政策落地，行業(yè)長期商業(yè)模式望理順，龍頭優(yōu)勢強化。2020 年 9 月 29 日，國家財 政部、發(fā)改委、能源局聯(lián)合印發(fā)《關(guān)于促進非水可再生能源發(fā)電健康發(fā)展的若干意見》 有關(guān)事項的補充通知，垃圾焚燒補貼政策靴子落地。
IRR 經(jīng)濟性核算如下：
項目生命周期最后 13 年（國補取消后）凈利潤下降 14.3%。實施補貼新政的情況下， 取消國補前的典型 1000 噸/日生活垃圾焚燒項目凈利潤為 2169 萬元（項目生命周期第 9-17 年，所得稅率25%），取消國補后的凈利潤 1859 萬元（項目生命周期第 18-30 年，假設完全取消國補，所得稅率 25%），相較于取消國補前，凈利潤下降 14.3%， 而未來垃圾處理費單價、行業(yè)集中度望提升，綜合來看對凈利率影響較小。
項目全周期 IRR 僅下降 0.6pct。若不考慮 15 年后取消國補，測算典型 1000 噸/日垃 圾焚燒項目全生命周期 IRR 為 8.7%；實施補貼新政的情況下，該項目全生命周期 IRR 為 8.1%，僅下降 0.6pct。
我們認為政策短期內(nèi)對行業(yè)影響較小，長期有助于完善商業(yè)模式:
（一） 短期來看：
短期內(nèi)對總量影響相對可控。根據(jù)城鄉(xiāng)建設統(tǒng)計年鑒、各省垃圾焚燒項目統(tǒng)計，2006 年之前投產(chǎn)產(chǎn)能約 3 萬噸/日，2010 年底投產(chǎn)產(chǎn)能約 8 萬噸/日，而按照“十三五”規(guī)劃 要求，2020 年產(chǎn)能將達近 60 萬噸/日，至 2020 年節(jié)點補貼到期產(chǎn)能約 5%，未來五年補貼到期產(chǎn)能占比 13%，短期內(nèi)對總量影響相對可控。
短期內(nèi)對項目 IRR 影響有限。根據(jù) 2.1.4 章節(jié)“2）補貼新政的影響”中的測算， 以典型的 1000 噸/日、發(fā)電機組功率 20MW 的垃圾焚燒項目為例，即使在最壞的情況 下，15 年后國補完全取消，且省補、用戶端價格沒有提升，IRR 僅下降 0.6pct。
長期來看：
垃圾焚燒行業(yè)集中度望提升。2020 年以來文件多強調(diào)完善垃圾焚燒發(fā)電價格形成 機制，合理制定垃圾處理收費標準，隨著垃圾處理收費制度完善到位，優(yōu)質(zhì)項目垃圾處 理費預期提高，對運營能力弱、順價能力不強的小型垃圾焚燒企業(yè)有較大沖擊，行業(yè)分 化趨于明顯，優(yōu)質(zhì)龍頭強者恒強。2020 年出臺了多項關(guān)于垃圾焚燒補貼的政策，存量項 目保障收益，改善企業(yè)現(xiàn)金流，新增項目以收定支，增強補貼確定性，且“成熟一批、 公布一批”的原則下補貼兌付節(jié)奏加快。我們認為補貼政策的落地使補貼確定性、時效 性加強，板塊中長期預期向好，垃圾焚燒公司現(xiàn)金流改善可期，行業(yè)長期收益率得以保 障，因行業(yè)龍頭更能憑借規(guī)模、管理優(yōu)勢獲得補貼，垃圾焚燒行業(yè)集中度望提升。
行業(yè)收費模式有望迎來變革。隨著垃圾分類等一系列政策實施和強力推進，未來很 可能按照“產(chǎn)生者付費”原則，實施居民處理費，健全收費機制，垃圾處理費單價有望 提升；此外，中央分擔部分逐年調(diào)整并有序退出，預計國補退坡取消部分將主要由地方 政府承擔順價。
4.2 危廢行業(yè)：優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能稀缺，碳中和引領(lǐng)行業(yè)發(fā)展
“碳中和”背景下關(guān)注危廢資源化賽道。隨著監(jiān)管趨嚴，過去傾倒、漏報的危廢真實需 求逐步釋放，2016-2019 年危廢產(chǎn)量 CAGR 達 16%，我們估算全國危廢實際產(chǎn)生量超過 1 億噸，行業(yè)空間廣闊且增速較快。此外，再生金屬相比原生金屬可大幅減少碳排放， 與原生銅（開采加冶煉）的排放因子相比，再生銅有明顯的減排效應，是原生銅的32.1%。 在“碳中和”及循環(huán)經(jīng)濟背景下危廢資源化極具發(fā)展前景。且由于處理壁壘高，ROE、 毛利率均高于其他環(huán)保子行業(yè)，加上從企業(yè)收費，現(xiàn)金流狀況良好。另外，隨著危廢處 理排放標注的提高、資本的快速介入，行業(yè)散、亂的競爭格局望重塑，落后的產(chǎn)能會被 加速淘汰，未來收運體系完善、技術(shù)實力過硬、運營管理能力突出的龍頭企業(yè)會脫穎而 出。
政策監(jiān)督加碼，危廢處置行業(yè)供不應求。隨著新環(huán)保法的出臺以及兩高司法解釋的發(fā)布， 特別是“非法處置危廢入刑”等政策的嚴格執(zhí)行及環(huán)保督察的強有力推進，工業(yè)危險廢 物無害化處理服務的需求量大幅增加，產(chǎn)廢企業(yè)開始主動尋求與標的公司建立合作關(guān)系， 使得處置單價呈現(xiàn)上漲趨勢。隨著危廢處置新建項目的投產(chǎn)，危險廢物采購量、處置量 大幅增加，新增采購的危險廢物的金屬含量呈現(xiàn)下降趨勢，危險廢物的定價模式使申能 環(huán)保在危廢金屬含量下降時可以通過提高處置費維持盈利能力。
我們估算全國危廢實際產(chǎn)生量超 1 億噸，行業(yè)空間廣闊、增速較快。根據(jù)《中國統(tǒng)計年 鑒》數(shù)據(jù)，2011-2017 年全國危廢產(chǎn)生量由 3431 萬噸增長至 6937 萬噸，年均復合增長 率 12.5%。根據(jù)《生態(tài)環(huán)境統(tǒng)計公報》，全國工業(yè)危險廢物產(chǎn)生量、綜合利用處置量由 2016 年 5219.5、4317.2 萬噸，上升為 2019 年 8126.0、7539.3 萬噸，分別上升 55.7%、 74.6%。2010 年《第一次全國污染源普查公告》顯示，2007 年全國危廢產(chǎn)量為 4574 萬 噸，遠大于統(tǒng)計年鑒上企業(yè)自主申報的 1079 萬噸。2019 年全國一般工業(yè)固體廢物產(chǎn)生 量 44.1 億噸，按照危廢占比 2.5%估算全國危廢實際產(chǎn)生量應超過 1 億噸，行業(yè)空間廣 闊。此外，從危廢處置方式的占比來看，2015-2019 年，綜合利用量占比在 48%上下浮 動，但近一年來有上升趨勢，表現(xiàn)出資源化可能是未來危廢處理方式發(fā)展主流。
供給端錯配，實際危廢處理比例僅 25%左右?！豆腆w廢物污染環(huán)境防治法執(zhí)法檢查報告》 顯示，2016 年全國各省區(qū)持危廢經(jīng)營許可證的單位設計處置能力為 6471 萬噸，但實際 經(jīng)營規(guī)模只有 1629 萬噸，實際危廢企業(yè)處置比例僅 25%，根據(jù)《2019 年全國大、中城 市固體廢物污染環(huán)境防治年報》數(shù)據(jù)，2018 年實際處置比例為 26%。主要原因包括 供需種類不匹配現(xiàn)象較為嚴重。由于危廢種類繁多，共分為 46 大類 479 種，88%的危 廢處置企業(yè)僅能處理 5 種以下危廢種類。由于環(huán)評和建設期長等因素，許多危廢企業(yè) 擁有牌照卻無實際處置能力。區(qū)域錯配，由于危廢運輸?shù)奶厥庑?，一般采用就近處?的方式，導致有些產(chǎn)能的區(qū)域分布錯配。將 2018 年危廢處置產(chǎn)能按照 25%計算，實際 可利用危廢產(chǎn)能僅為 2553 萬噸/年，是實際產(chǎn)量的 21.5%，產(chǎn)能缺口極大，危廢處置能 力供不應求。
五、精選成長性、確定性好的子板塊
2019 年，環(huán)保行業(yè)格局巨變。央企國企進入環(huán)保行業(yè)，獲取上市公司股權(quán)，民企融資 利率降低，但總體行業(yè)競爭加劇，使低壁壘業(yè)務毛利更低，凸顯高壁壘業(yè)務的優(yōu)勢。
運營資產(chǎn)有現(xiàn)金流支撐，增長穩(wěn)健，業(yè)務壁壘高。經(jīng)歷前兩年的金融去杠桿和“野蠻人” 介入后，環(huán)保公司紛紛降低負債率，并逐漸轉(zhuǎn)向運營/設備方向，業(yè)務壁壘和穩(wěn)定性更好。
成長性恢復，配置價值凸顯。目前環(huán)保板塊機構(gòu)持倉、估值均處于歷史底部，行業(yè)確定 性與成長性強，配置性價比較高，看好高壁壘運營資產(chǎn)及核心技術(shù)設備商。
5.1 成長性、確定性較強的運營類公司
成長性、確定性較強的垃圾焚燒公司：
垃圾焚燒：
1、投產(chǎn)大年，高景氣：我們統(tǒng)計 2019 年新增訂單中標總金額同比增長 35%，行業(yè)景 氣度高；
2、集中度提升，格局好：2019 年拿單能力 CR4 近 50%，CR8 近 70%，經(jīng)過多年發(fā)展龍頭格局基本穩(wěn)固；
3、價格穩(wěn)步抬升：2019 年垃圾處理費平均中標金額為 72.1 元/噸，同比提升 5.4 元， 邁過低價競標陷阱，行業(yè)盈利提質(zhì)；
4、中長期空間仍大：2018-2030 年僅 15 省垃圾焚燒發(fā)電中長期規(guī)劃新增產(chǎn)能 63 萬噸 /日，預計投資總規(guī)模 3213 億元，行業(yè)還有將近翻倍空間； 5、2020 年出臺了多項關(guān)于垃圾焚燒補貼的政策，保障存量項目收益，改善行業(yè)內(nèi)公司 的現(xiàn)金流，新增項目以收定支，打消補貼退坡疑慮。我們認為補貼政策落地補貼確定性、 時效性增強，板塊預期中長期向好，行業(yè)的長期合理收益得到保證。
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