PART1 光伏：降價(jià)周期加速滲透，長(zhǎng)坡厚雪空間廣闊
傳統(tǒng)能源漲價(jià)，新能源降價(jià)，替代加速
傳統(tǒng)能源供需失衡，新能源亟需發(fā)展。碳中和推進(jìn)致煤炭、天然氣資本開(kāi)支回落，供需失衡致價(jià) 格上行。歐洲需降低對(duì)外能源依賴、南非基建老舊電力短缺、東南亞高溫天氣致需求提升，傳統(tǒng) 能源供應(yīng)緊張，亟需新能源發(fā)展。
主鏈降價(jià)需求高增，總利潤(rùn)仍提升。產(chǎn)能釋放硅價(jià)下跌，6月29日致密料報(bào)價(jià)64元/kg。硅 料超額利潤(rùn)重分配，短期高純砂、TPC電池緊張+組件高價(jià)訂單支撐盈利;中期主鏈降價(jià)刺 激電站需求，雖單位盈利下降，但總利潤(rùn)仍提升。
國(guó)內(nèi)：堅(jiān)定碳中和目標(biāo)，加速推進(jìn)國(guó)央企項(xiàng)目
3060規(guī)劃推進(jìn)，政策明確目標(biāo)&路線。我國(guó)構(gòu)建“1+N”政策體系，“1”指3060規(guī)劃， “N”指相關(guān)政策細(xì)則，假設(shè)風(fēng)光發(fā)電增量占35%：65%，按風(fēng)光可利用小時(shí)2000/1200h測(cè) 算，十四五國(guó)內(nèi)年均光伏裝機(jī)100GW。
第三批風(fēng)光大基地開(kāi)啟審查，“三交九直”特高壓工程開(kāi)始推進(jìn)。2021年10月，國(guó)務(wù)院提出 在沙漠、戈壁、荒漠地區(qū)規(guī)劃建設(shè)風(fēng)光大基地項(xiàng)目。目前正推進(jìn)第三批項(xiàng)目審查。國(guó)家能源局 大力推進(jìn)“三交九直”特高壓工程前期工作。
戶用市場(chǎng)發(fā)展迅猛：1)組件降價(jià)利好戶用降本，收益率高于地面。戶用組件從2.1元/W降至 1.4-1.6元/W，收益率升至9-13%;2)“隔墻售電”或?qū)⒗脩粲眠\(yùn)營(yíng)商。22年9月浙江“隔 墻售電”模式落地。23年戶用光伏或可達(dá)45GW，同增78%。
海外：美國(guó)邊際向好，亞非拉有望高增
海外PPA電價(jià)增長(zhǎng)，疊加組件降價(jià)，地面收益率提升。美國(guó)23Q1 PPA價(jià)格平均達(dá)49.32美元 /MWh，歐洲23Q1 73.2歐元/MWh。 美國(guó)有效聯(lián)邦基金利率與英國(guó)基準(zhǔn)利率持續(xù)上漲，或?qū)π枨笥胸?fù)面影響。
全球分布式需求快速增長(zhǎng)，戶儲(chǔ)需求高增：1)電價(jià)同比大漲，用電成本高昂;2)電網(wǎng)供應(yīng)不 穩(wěn)定，海外電網(wǎng)調(diào)峰能力弱。
美國(guó)《通脹削減法案》發(fā)布ITC新政。區(qū)別1：新政中獨(dú)立大儲(chǔ)或戶儲(chǔ)均可享受;區(qū)別2：新政中 最高抵稅比例提高到70%。 美國(guó)明確IRA本土制造計(jì)算法則。整體看，新版ITC抵稅持續(xù)推進(jìn)，收益率明顯提升，推動(dòng)光儲(chǔ) 裝機(jī)高增!
歐議會(huì)通過(guò)碳關(guān)稅。(1)加快歐盟碳中和步伐;(2)刺激國(guó)內(nèi)企業(yè)生產(chǎn)過(guò)程綠電使用，利好 新能源發(fā)展。 歐盟EUA價(jià)格4月降至90歐元/噸以下。后續(xù)隨歐洲天然氣需求于能源危機(jī)后恢復(fù)，預(yù)計(jì)天然氣 價(jià)格上漲推動(dòng)碳價(jià)上升。
歐盟多國(guó)戶用光伏增值稅降低到0%。2023年歐盟部分國(guó)家推出戶用裝機(jī)優(yōu)惠政策利好需求增 長(zhǎng)，我們預(yù)計(jì)2023年實(shí)現(xiàn)新增裝機(jī)60GW+，同比增長(zhǎng)35%+。
煤炭及天然氣仍為主要能源供給，用電需求高升疊加能源轉(zhuǎn)型，光伏裝機(jī)需求持續(xù)旺盛。 2022年越南、泰國(guó)、新加坡、菲律賓及馬來(lái)西亞五國(guó)煤炭/天然氣貢獻(xiàn)20%/30%發(fā)電量，我 們預(yù)計(jì)2023年?yáng)|南亞新增光伏裝機(jī)9GW。
PART2.新技術(shù)加速滲透，各環(huán)節(jié)利潤(rùn)重新分配
一、硅料：新增產(chǎn)能陸續(xù)釋放，N型料成核心競(jìng)爭(zhēng)力
23年5月國(guó)內(nèi)多晶硅產(chǎn)量11.56萬(wàn)噸，同增85.82%。 6月隨硅料產(chǎn)量增加，低品質(zhì)硅料與主 流硅料價(jià)差及N/P型硅料價(jià)差將進(jìn)一步擴(kuò)大。 硅料出貨增速超越組件，TOPCon放量在即，其單瓦硅耗較PERC低約10%，硅耗下行趨勢(shì) 延續(xù)。
硅料產(chǎn)能按預(yù)期釋放，對(duì)應(yīng)組件供給600GW。假設(shè)2023年單W克耗為2.25g/W,考慮產(chǎn)業(yè)鏈庫(kù) 存系數(shù)為90%， 中性情況下，2023年硅料供給150萬(wàn)噸，預(yù)計(jì)2023全年預(yù)計(jì)均價(jià)在10-11萬(wàn)/ 噸，2024年進(jìn)一步下行探底。
通威協(xié)鑫擴(kuò)張帶動(dòng)行業(yè)走向兩超多強(qiáng)，2024年硅料行業(yè)通威/新疆協(xié)鑫/特變/大全占比分別為 18%/18%/13%/12%。新增產(chǎn)能多為新疆以外地區(qū)，歐洲新規(guī)影響較小。23年主要廠商產(chǎn)能新 疆地區(qū)占比29%，強(qiáng)制勞動(dòng)法案對(duì)硅料出口影響較小。
二、硅片：產(chǎn)能過(guò)剩展開(kāi)競(jìng)爭(zhēng)，龍頭盈利韌性更強(qiáng)
硅料瓶頸解決， 23年硅片過(guò)剩進(jìn)入激烈競(jìng)爭(zhēng)階段。據(jù)我們統(tǒng)計(jì)，23年底硅片產(chǎn)能合計(jì)971GW， 對(duì)應(yīng)可供裝機(jī)728GW，由于石英砂相對(duì)緊張，硅片盈利有支撐。硅片兩超多強(qiáng)，格局相對(duì)穩(wěn)定。我們預(yù)計(jì)24年隆基/中環(huán)市占率27%/27%，CR2約為54%。
硅片擴(kuò)產(chǎn)石英砂緊缺，中內(nèi)層砂維持緊平衡。我們預(yù)計(jì)23/24年石英砂可供10.7/16.7萬(wàn)噸。 進(jìn)口高純砂供應(yīng)緊，國(guó)產(chǎn)砂占比提升。雖尤尼明擴(kuò)產(chǎn)但產(chǎn)能投放等到2025年，內(nèi)層配比有降低 趨勢(shì)，TOPCON對(duì)坩堝消耗更快，未來(lái)2年石英砂相對(duì)緊缺。
N型硅片推動(dòng)減薄，PN切換推動(dòng)150um到130um滲透。受益硅片尺寸結(jié)構(gòu)改善、薄片化、 新產(chǎn)能釋放，支撐龍頭廠商盈利水平。 N型硅片時(shí)代，產(chǎn)品差異性大幅提升。1)N型硅片相比P型種類提升;2)TOPCon硅片尺寸 差異提升。
三、電池：新技術(shù)加速滲透，盈利持續(xù)改善
22年底主要廠商產(chǎn)能已實(shí)現(xiàn)全面大尺寸轉(zhuǎn)變。 截至2022年底，所統(tǒng)計(jì)主要廠商大尺寸硅片產(chǎn) 能占比皆達(dá)到90%以上。截至2023年6月28日，210電池片報(bào)價(jià)0.73元/W，略高于182電池片 0.70元/W，210尺寸相比182溢價(jià)約0.03元/W。
電池技術(shù)多點(diǎn)開(kāi)花，TOPCon量產(chǎn)東風(fēng)已至!2022年底總TOPCon產(chǎn)能超90GW，實(shí)際出貨量 超16GW，2023年底產(chǎn)能預(yù)計(jì)將超460GW，實(shí)際出貨量超140GW ，滲透率提升至29%， 2024年底產(chǎn)能將達(dá)754GW，滲透率進(jìn)一步提升。
隆基發(fā)布P型HPBC電池。目前電池量產(chǎn)效率25.0%+，Pro版本25.3%;22年底HPBC產(chǎn)能 10GW，23年底34GW;預(yù)計(jì)23年產(chǎn)量15-17GW。 愛(ài)旭ABC效率行業(yè)領(lǐng)先，分布式溢價(jià)空間廣闊。愛(ài)旭ABC電池量產(chǎn)效率為26.2%，采用全黑 設(shè)計(jì)更美觀，適用各種分布式場(chǎng)景。
電池端N型技術(shù)正式接棒，TOPCon組件更受青睞，HJT組件功率更勝一籌，BC組件表現(xiàn)亮眼。TOPCon較PERC溢價(jià)約8分，價(jià)格優(yōu)勢(shì)明顯。根據(jù)PVinfoLink6月28日數(shù)據(jù)，182雙面 TOPCon電池價(jià)格0.78元/W，同尺寸PERC電池價(jià)格0.7元/W，約有8分/W的溢價(jià)。
四、組件：龍頭集中度繼續(xù)提升，充分受益量利雙升
組件集中度迅速提升，帶動(dòng)各環(huán)節(jié)配套率提升：組件一體化率決定成本，一體化是未來(lái)大趨勢(shì)。 出貨上，我們預(yù)計(jì)2023年組件前五家龍頭合計(jì)規(guī)劃出貨超300GW，其中隆基85GW、晶科 60-70GW、天合60-65GW、晶澳60G-65W、阿特斯30-35GW。
行業(yè)集中度持續(xù)提升，我們預(yù)計(jì)2023組件出貨CR7約達(dá)82%。我們預(yù)計(jì)2023年組件主要廠 家合計(jì)規(guī)劃出貨達(dá)450GW，其中隆基85GW、晶科60-70GW、天合60-65GW、晶澳60- 65GW、阿特斯30-35GW，通威35GW、東方日升25GW+。
N型招標(biāo)量快速提升，新技術(shù)享超額溢價(jià)。N型組件量?jī)r(jià)齊升，N型化行業(yè)趨勢(shì)得到市場(chǎng)規(guī)模 與價(jià)格雙驗(yàn)證，帶動(dòng)廠商紛紛布局N型組件。龍頭廠商N(yùn)型出貨占比：晶科23年N型60%;晶澳N型約30%;天合N型約30%。
五、逆變器：戶儲(chǔ)歐洲去庫(kù)，南非高增;工商儲(chǔ)高速增長(zhǎng);大 儲(chǔ)量利雙增
庫(kù)存壓力下歐洲出貨不及預(yù)期，下半年隨庫(kù)存消化完畢需求有望回暖。歐洲22年庫(kù)存囤積較多，23H1渠道端 在持續(xù)去庫(kù)，展望2023H2及2024年，去庫(kù)后需求有望回暖恢復(fù)高增長(zhǎng)。
光照資源稟賦豐富，缺電助推光儲(chǔ)需求高增。南非以煤電為主，但受壟斷企業(yè)Eskom影響停電頻發(fā)，刺激光 儲(chǔ)需求高增，同時(shí)南非出臺(tái)多項(xiàng)政策支持新能源發(fā)展，23年南非逆變器累計(jì)進(jìn)口同增400%+，未來(lái)可持續(xù)性 強(qiáng)。
美國(guó)工商業(yè)電價(jià)持續(xù)增加，歐洲22年大型用戶顯著漲價(jià)。美國(guó)商業(yè)電價(jià)自21年起總體呈上漲趨勢(shì)，未來(lái)將持續(xù) 保持上漲趨勢(shì);歐洲以德國(guó)為例：整體電價(jià)均處于上漲態(tài)勢(shì)，企業(yè)用電負(fù)擔(dān)加重，利好工商儲(chǔ)發(fā)展。
國(guó)產(chǎn)逆變器廠商占據(jù)全球主要份額。2022年有7家國(guó)產(chǎn)廠商入圍全球前十，陽(yáng)光和華為龍頭優(yōu)勢(shì)顯著位居前二 細(xì)分市場(chǎng)各有千秋，錦浪科技位居全球第三;戶用市場(chǎng)前三則有所不同分別為古瑞瓦特、Enphase及 Solaredge。
2023年雙龍頭格局穩(wěn)固，IGBT模塊依賴進(jìn)口依舊緊缺。2023年雙龍頭地位穩(wěn)固，我們預(yù)計(jì)陽(yáng)光、華為合 計(jì)市占率約58%，IGBT單管緊缺已緩解，但I(xiàn)GBT模塊目前仍依賴進(jìn)口，供應(yīng)較為緊張，模塊緊缺將推動(dòng)大 機(jī)盈利上行，利好模塊保供強(qiáng)的龍頭廠商。
六、微逆：產(chǎn)品調(diào)整疊加政策等多因素影響預(yù)期有所下調(diào)
政策尚未落地，陽(yáng)臺(tái)光伏市場(chǎng)整體增速有所放緩。2023年1月11日德國(guó)VDE起草文件加速陽(yáng)臺(tái)系統(tǒng)的普及， 預(yù)計(jì)2023H2政策最終落地，終端客戶對(duì)選擇600W還是800W產(chǎn)品仍持觀望態(tài)度，待規(guī)格調(diào)整確認(rèn)完畢后， 需求有望回升。
新凈計(jì)量政策+利率高昂拉低光伏收益，市場(chǎng)需求有所受累。巴西新電價(jià)政策補(bǔ)貼退坡，政策 將于2023年7月生效，2023H2需求可能受影響有所減弱，同時(shí)巴西利率高企，高利率水平下 影響光伏收益率，微逆需求受到拖累。
加州切換至NEM3.0 ， 加息影響微逆需求：NEM3.0 新政下 上網(wǎng)電價(jià)降低 拉 低 戶光經(jīng)濟(jì)性， 2023Q1存在搶裝潮同時(shí)加息降低光伏收益率，Enphase非加州地區(qū)微逆出貨環(huán)降25%，加州 環(huán)降9%，總體看微逆需求有所減弱。
七、玻璃：政策監(jiān)管趨嚴(yán)，23年地面起量，龍頭恒強(qiáng)
政策段監(jiān)管趨嚴(yán)控制產(chǎn)能擴(kuò)張。2023年6月光伏玻璃產(chǎn)能超8.8萬(wàn)噸/日，產(chǎn)能相對(duì)過(guò)剩，從政策端看監(jiān)管逐 步加嚴(yán)，如2023年5月浙江省聽(tīng)證會(huì)對(duì)旗濱寧波項(xiàng)目標(biāo)注風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警，在建項(xiàng)目預(yù)計(jì)延遲投產(chǎn)，行業(yè)產(chǎn)能擴(kuò)張 或?qū)⒔邓佟?/p>
信義+福萊特雙龍頭格局穩(wěn)固，產(chǎn)能加碼強(qiáng)者恒強(qiáng)。2022年底信義福萊特產(chǎn)能均約2萬(wàn)噸/日，2023年信義、 福萊特產(chǎn)能預(yù)計(jì)均超2.5萬(wàn)噸/日，隨政策趨嚴(yán)嚴(yán)控產(chǎn)能擴(kuò)張，龍頭優(yōu)勢(shì)進(jìn)一步凸顯，我們預(yù)計(jì)2023年CR2產(chǎn) 能市占率約36%，實(shí)際產(chǎn)出市占率或?qū)⒏摺?/p>
雙面雙玻組件趨勢(shì)明確，隨地面電站需求起量滲透率穩(wěn)步提升。硅價(jià)見(jiàn)底帶動(dòng)組件價(jià)格下行，2023H2地面 需求快速釋放，我們預(yù)計(jì)地面裝機(jī)達(dá)80GW+，同比翻倍+增加疊加雙玻滲透率提升，2023H2玻璃需求高增。
八、膠膜：競(jìng)爭(zhēng)加劇盈利承壓，23H2盈利有望修復(fù)
龍頭引領(lǐng)行業(yè)擴(kuò)產(chǎn)，二線廠商快速擴(kuò)張。福斯特2023年產(chǎn)能預(yù)計(jì)擴(kuò)產(chǎn)至25億平，市占率達(dá)45%;海優(yōu)新材、 斯威克預(yù)計(jì)擴(kuò)產(chǎn)至9.5、10億平，海優(yōu)、斯威克龍二競(jìng)爭(zhēng)激烈，福斯特供應(yīng)鏈管控能力和生產(chǎn)控制優(yōu)越，龍 頭地位穩(wěn)固。
光伏級(jí)EVA擴(kuò)產(chǎn)有限，2024年后產(chǎn)能大量釋放。2022年僅有共計(jì)37.8萬(wàn)噸EVA產(chǎn)能投放，2023年僅有古雷 煉化30萬(wàn)噸與寧夏寶豐25萬(wàn)噸產(chǎn)能投產(chǎn)，大量產(chǎn)能需2024年底及之后才會(huì)投放，隨光伏需求高增EVA或處于 緊平衡狀態(tài)。
23年N型加速放量，POE粒子需求提升，或階段性緊缺。 2023年光伏級(jí)POE產(chǎn)能約43萬(wàn)噸，疊加2023年市場(chǎng)端 庫(kù)存，我們預(yù)計(jì)POE供給約53萬(wàn)噸;組件從POE轉(zhuǎn)化為 EPE過(guò)程中POE粒子或存在階段性緊缺。
九、金剛線：薄片化和細(xì)線化迭代，助力需求高增
高碳鋼絲打破30μm極限，細(xì)線化進(jìn)程持續(xù)。P型2022年厚度達(dá)150μm，N型厚度有更大下 降空間，隨硅片薄片化進(jìn)程加快細(xì)線需求增加，目前高碳鋼絲突破30極限，最細(xì)可做28μm， 往后看高碳鋼絲細(xì)線化進(jìn)程將持續(xù)進(jìn)行。
單GW硅片耗線不斷增加，行業(yè)增速高于光伏。N型占比將帶動(dòng)金剛線消耗量增加，我們預(yù)計(jì) 2023年/2025年金剛線需求為2.9/4.6億公里，2022-2025年CAGR達(dá)24.8%，增速高于光伏 行業(yè)整體。
行業(yè)紛紛技改+新建，各家出貨預(yù)期同比高增。2022年各家紛紛進(jìn)行技改擴(kuò)張產(chǎn)能，我們預(yù)計(jì) 2023年產(chǎn)能將相對(duì)過(guò)剩，出貨端看美暢、高測(cè)、岱勒三家出貨2.5億公里疊加其他廠商出貨預(yù) 期，供給高于2.9億公里需求，競(jìng)爭(zhēng)加劇。
十、接線盒：競(jìng)爭(zhēng)格局分散，集中度有望提升
創(chuàng)新+降本為關(guān)鍵，智能接線盒是新發(fā)展方向。接線盒功能較為單一產(chǎn)品同質(zhì)化較嚴(yán)重，因此 產(chǎn)品迭代及降本為競(jìng)爭(zhēng)關(guān)鍵，芯片接線盒集成化高，成本降低，盈利更佳;智能接線盒增加功 能多樣性提升產(chǎn)品附加值，為新發(fā)展方向。
光伏裝機(jī)需求旺盛，2025年市場(chǎng)空間超200億元。光伏需求持續(xù)旺盛帶動(dòng)接線盒需求高增， 我們預(yù)計(jì)2023/2025年接線盒需求為7.5/10.9億套，對(duì)應(yīng)市場(chǎng)空間達(dá)148/219億元，2022- 2025年CAGR達(dá)28.5%。
行業(yè)集中度分散，龍頭上市資金加持+海外建廠，集中度有望進(jìn)一步提升。接線盒行業(yè)競(jìng)爭(zhēng) 格局較為分散，2022年通靈+快可市占率僅20%，CR2市占率較低，隨上市資金加持產(chǎn)能擴(kuò) 張+海外建廠，龍頭市占率有望提升。
十一、跟蹤支架：23年滲透加速，有望實(shí)現(xiàn)盈利反轉(zhuǎn)
2023年國(guó)內(nèi)地面電站需求起量，滲透率有望加速提升：2022年硅價(jià)高企，地面中跟蹤支架滲 透率環(huán)降2.6pct至12%，展望2023年，硅價(jià)下行地面需求高增，跟蹤支架需求有望隨地面需 求提升疊加滲透率回升迎來(lái)高增。
國(guó)內(nèi)滲透率回升，積極開(kāi)拓海外市場(chǎng)，支架行業(yè)空間廣闊：隨組件價(jià)格回落，地面需求高增，跟蹤支架滲透率 有望回升，但受國(guó)內(nèi)地面占比較高影響，整體滲透率下行，我們預(yù)計(jì)支架行業(yè)2023年市場(chǎng)規(guī)模在1200億元左 右。
外商主導(dǎo)跟蹤支架市場(chǎng)，國(guó)產(chǎn)替代空間大。隨Array收購(gòu)STI進(jìn)一步拓展市場(chǎng)目前跟蹤支架市場(chǎng) 雙龍頭格局穩(wěn)定，國(guó)產(chǎn)份額較小替代空間大，隨硅價(jià)下行國(guó)內(nèi)市場(chǎng)需求高增+成本優(yōu)勢(shì)顯著， 我們預(yù)計(jì)國(guó)產(chǎn)份額將進(jìn)一步提升。
十二、銀漿：N型銀耗量?jī)r(jià)雙升，技術(shù)迭代受益空間廣闊
N型迭代，銀耗量提升：對(duì)比PERC銀耗，TOPCon(正銀+背銀)和HJT銀耗均提升約25%。 難度提升+新技術(shù)需求，N型溢價(jià)明顯。銀漿加工費(fèi)逐漸下行，PERC加工費(fèi)已降至450-500元 /kg;但N型銀漿溢價(jià)明顯，TOPCon約700-800元/kg、HJT約1000+元/kg。
PERC時(shí)代銀漿國(guó)產(chǎn)化基本完成，市占率逐漸集中。國(guó)內(nèi)頭部廠商憑借技術(shù)規(guī)模優(yōu)勢(shì)不斷提升市 占率，22年聚和/帝科市占率41%/21%，格局集中。 銀粉國(guó)產(chǎn)化正當(dāng)時(shí)，龍頭部分自供：1)海外銀粉廠擴(kuò)產(chǎn)滯后，需國(guó)產(chǎn)銀粉導(dǎo)入;2)國(guó)產(chǎn)導(dǎo)入 增加難度，考驗(yàn)銀漿廠技術(shù)能力。
十三、焊帶：SMBB實(shí)現(xiàn)降本，協(xié)同TOPCon有望齊放量
隨N型技術(shù)不斷發(fā)展，焊帶不斷迭代升級(jí)，朝著數(shù)量更多線徑更細(xì)方向發(fā)展。N型電池技術(shù)逐步起量需求高增，為提效降本，光伏焊帶變得柵線數(shù)量更多線徑更細(xì)，伴隨N型技術(shù)迭代升級(jí)， SMBB、0BB、低溫焊帶需求逐 步旺盛。
多主柵技術(shù)降低銀耗，SMBB為技術(shù)新方向。TOPCon電池降本關(guān)鍵要降低銀耗，方法有多主柵技術(shù)及減小 柵線寬度，同時(shí)可降低功率損耗;SMBB較MBB柵線更多更細(xì)，可提效降本增強(qiáng)N型經(jīng)濟(jì)性，未來(lái)占比將逐 步增加。
銅價(jià)回落減輕成本壓力，細(xì)線化新品毛利率更佳。2021及2022原材料價(jià)格上漲疊加MBB市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈毛利 率下滑盈利承壓;SMBB等新品對(duì)工藝及設(shè)備要求更高，產(chǎn)能有限下具備超額盈利，毛利率高M(jìn)BB約4-5pct，因此隨銅價(jià)回落+SMBB占比提升盈利結(jié)構(gòu)性改善。
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報(bào)告出品方/作者：東吳證券，曾朵紅
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