8個(gè)月的焦灼等待后，3月11日，天合光能終于實(shí)現(xiàn)A股上市夢(mèng)。
回顧過去幾年路程，天合光能的回A 之路可謂“不易”。自2019年5月公司首次發(fā)布招股書至今，天合光能經(jīng)歷了上市委3次問詢，監(jiān)管層先后共提出了100大問題，涉及實(shí)控人借款、內(nèi)幕交易等核心問題。今年1月份，上市委再提出4大問題，并做出暫緩審議的決定。
4大問題中，有兩大問題困擾被多次問詢，成為其能否上市的最大障礙。其一為董事長高紀(jì)凡在公司美股退市之際為增持股票曾向信托公司借款45.7億元，后續(xù)如何償還問題;另一則是向資管公司出售18.5億元電站是否涉嫌“左手倒右手”和“內(nèi)幕交易”問題。
盡管公司最終成功過會(huì)，但就目前來看，天合光能并未就這兩個(gè)問題提出完美解決方案，相應(yīng)問題或?qū)⒗^續(xù)伴隨上市公司。
因估值低棄美回A
天合光能等待3年上市
事實(shí)上，天合光能13年前就已經(jīng)上市，當(dāng)時(shí)選擇的是紐交所敲鐘。
但很快，天合光能便遇到了難題——市場對(duì)其估值在不斷走低。招股數(shù)據(jù)顯示，2007年6月，天合光能發(fā)行股票融資時(shí)的發(fā)行定價(jià)為45美元/ADS(存托憑證，每ADS相當(dāng)于50股股票)，其后的每次新發(fā)行股票，其價(jià)格都在下調(diào)，到2014年公司最后一次通過股票融資時(shí)，其發(fā)行價(jià)格僅有11美元/ADS左右，下降了超過7成。
市值不斷縮水，加之國內(nèi)對(duì)美股上市企業(yè)明星企業(yè)開放政策，和邁瑞醫(yī)療、三六零一樣，天合光能最終選擇了私有化道路。2017年3月13日，天合光能宣布私有化退市，當(dāng)時(shí)總市值僅剩10.67億美元。其后，天合光能董事長高紀(jì)凡公開表示，退市完成后，天合光能會(huì)首選在中國市場，首先考慮A股上市。
其后2年時(shí)間里，天合光能數(shù)次傳出上市傳聞。2018年1月，江蘇證監(jiān)局公告表示，確認(rèn)中信證券對(duì)天合光能上市輔導(dǎo)備案日為2018年1月8日;同一年里，又有傳聞稱天合光能將借殼海潤光伏。直到2019年5月，天合光能的科創(chuàng)板上市申請(qǐng)正式獲上交所受理，才最終確定了科創(chuàng)板上市之路。
不過，天合光能的科創(chuàng)板之路也走得并不順暢。
2019年6月14日至12月12日的半年時(shí)間里，天合光能先后收到3輪問詢。首輪問詢中，天合光能從核心技術(shù)、業(yè)務(wù)。研發(fā)等共向天合光能提出76個(gè)問題。二次問詢中，上交所再就天合光能的實(shí)控人46億借貸、關(guān)聯(lián)交易等26個(gè)問題問詢。第三次問詢，上交所向天合光能提出了會(huì)計(jì)處理、信息差異、商譽(yù)等8大問題。
2020年1月8日，上市委再次就實(shí)控人46億借貸、計(jì)提壞賬等4大問題提出質(zhì)疑，并作出暫緩其過會(huì)的決議，天合光能也因此成為繼復(fù)旦張江、秦川物聯(lián)之后，第三家被出具暫緩審議意見的企業(yè)。
直到近百日之后的3月11日晚，上交所官網(wǎng)顯示，天合光能上市計(jì)劃被審核通過。
待解的46億信托貸款
和16億交易“左手倒右手”之問
從監(jiān)管視角來看，天合光能上市之所以拖這么久，與其存在很多“懸而未決”的問題有關(guān)，其中兩大核心問題涉及金額高達(dá)64億元。
結(jié)合交易所1月8日提出的四大問題中以及幾次問詢函內(nèi)容，最突出的當(dāng)屬天合光能實(shí)控人高紀(jì)凡的45.7億元信托貸款問題。
2017年2月，即高紀(jì)凡即將宣布對(duì)天合光能私有化之際，其與廈門國際信托有限公司期手術(shù)了《信托貸款合同》，合同約定廈門國際信托有限公司向高紀(jì)凡貸款45.69億元，貸款期限為60個(gè)月，貸款年利率為6%。對(duì)此，交易所要說明，一旦高紀(jì)凡違反貸款合同，上市公司如何保證高紀(jì)凡的控股權(quán)不受影響。
公司回應(yīng)稱，高紀(jì)凡之所以借貸是為了在私有化之際增持股票，以保證其對(duì)上市公司控制權(quán)。至于每年產(chǎn)生的2.8億利息以及45.7億本金是否能還上，高紀(jì)凡則給出了不一樣的回應(yīng)。
對(duì)于利息費(fèi)用如何支付，上市公司稱，目前高紀(jì)凡和配偶擁有6億元資產(chǎn)和股權(quán)，自有資金充足。此外，高紀(jì)凡還可能通過歷年分紅還款。2018年，高紀(jì)凡及一致控制人共獲得分紅款6679.74萬元。對(duì)于貸款金本金，高紀(jì)凡稱可以通過向金融機(jī)構(gòu)挪借、延長還款期限等措施。
值得一提的，招股書中提到，高紀(jì)凡還計(jì)劃通過未來減持股票還款。招股書提到，高紀(jì)凡及配偶通過直接或間接控制天合光能48.07%的股權(quán)，未來可通過保持實(shí)控權(quán)前提下，減持部分分作為償款來源之一。
另一大核心問題則涉及一宗與資管公司間價(jià)值18.5億元的買賣。2018 年 5 月，即“531光伏新政”出臺(tái)之際，天合光能將其持有的合計(jì) 471MW 的 19 個(gè)光伏電站項(xiàng)目以轉(zhuǎn)讓公司股權(quán)的方式整體出售給寧波梅山保稅港區(qū)遠(yuǎn)晟投資管理有限公司(以下簡稱“遠(yuǎn)晟投資”)，交易對(duì)價(jià)18.54 億元。遠(yuǎn)晟投資為興業(yè)銀行。
一家從未有過實(shí)業(yè)經(jīng)驗(yàn)的資管公司，為何要花巨資冒險(xiǎn)入場專業(yè)的電站業(yè)務(wù)?上交所也對(duì)其發(fā)出了“左手倒右手”的疑問：要求公司說明此股權(quán)是否是真正轉(zhuǎn)讓，是否有回購和補(bǔ)償業(yè)績等其他條款;將19個(gè)電站轉(zhuǎn)讓給一家基金的商業(yè)實(shí)質(zhì);以及遠(yuǎn)昇投資的普通合伙人和有限合伙人的權(quán)利和義務(wù)及風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)情況，是否屬于債務(wù)融資，天合光能和該基金的GP是否存在關(guān)聯(lián)關(guān)系等。
天合光能在回應(yīng)中否任關(guān)聯(lián)交易的說法，其稱遠(yuǎn)晟投資其通過持有電站，一是想取得電站運(yùn)營期間的發(fā)電收益;二是未來根據(jù)市場情況擇機(jī)出售電站資產(chǎn)獲得投資。截至披露日，這19個(gè)光伏電站還在遠(yuǎn)晟投資手中。
能源領(lǐng)域?qū)＜翼n小平認(rèn)為，做光伏發(fā)電的企業(yè)一般都會(huì)有自己的做電站的子公司，他們會(huì)將產(chǎn)品賣給電站，往往會(huì)形成關(guān)聯(lián)交易，這在行業(yè)內(nèi)很普遍，但這一般很少會(huì)將電站賣給投資公司的，這需要具體看監(jiān)管層和公司怎么說。
值得一提的是，因?yàn)樯鲜龉蓹?quán)轉(zhuǎn)讓，天合光能還存在一定應(yīng)收賬款逾期風(fēng)險(xiǎn)。
截至2019年9月末，天合光能應(yīng)收遠(yuǎn)晟投資的轉(zhuǎn)讓款余額為78348.62萬元，其中長期應(yīng)收款32303.86萬元，根據(jù)約定于2023年收款;應(yīng)收與可再生能源補(bǔ)貼款相關(guān)的賬款余額為46044.76萬元，對(duì)于這4.6億元補(bǔ)貼款中，因部分光伏電站雖已符合申請(qǐng)條件，但尚未列入前七批補(bǔ)貼目錄，因而未收到補(bǔ)貼款，對(duì)應(yīng)應(yīng)收補(bǔ)貼款金額2.13億元，將使得發(fā)行人對(duì)遠(yuǎn)晟投資的應(yīng)收補(bǔ)貼款存在無法收回的風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)發(fā)行人經(jīng)營業(yè)績產(chǎn)生不利的影響。
就兩項(xiàng)問題，新京報(bào)記者曾致電公司董秘并向其發(fā)送采訪函，公司董秘辦一位工作人員回應(yīng)稱：不方便回應(yīng)，一切以公告為準(zhǔn)。
專利壁壘存疑
專利權(quán)占比無形資產(chǎn)比重常年在1%以下
從過去3年的經(jīng)營數(shù)據(jù)上看，天合光能的營收和凈利潤雖出現(xiàn)波動(dòng)，但總體尚處于穩(wěn)定局面。
2016年-2018年，公司每年的營業(yè)收入分別為225.9億元、261.5億元和250.5億元;歸母凈利潤則分別為4.79億元、5.42億元和5.58億元。
從技術(shù)實(shí)力和未來發(fā)展前景上看，招股書中稱，公司已經(jīng)14項(xiàng)具有自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)的核心技術(shù)，處于行業(yè)內(nèi)的領(lǐng)先水平。在核心技術(shù)及研發(fā)上具有領(lǐng)先優(yōu)勢。
招股書中也中明確將融資金額中6.8億元用到“技術(shù)水平較高的年產(chǎn) 3GW 高效單晶切半組件”的項(xiàng)目上。公司稱，通過“高效單晶切半組件項(xiàng)目”的實(shí)施，公司一方面通過將具有行業(yè)前景的新技術(shù)快速產(chǎn)業(yè)化，以順應(yīng)國家政策趨勢和下游客戶追求更高電站投資收益率的訴求。
不過，也有觀點(diǎn)質(zhì)疑，天合光能本身并未形成自己的技術(shù)壁壘。
相比于招股書中的對(duì)標(biāo)企業(yè)——晶澳太陽能，天合光能研發(fā)投入無論從總值上還是占總營收比重都來說都相對(duì)較低。招股書顯示，2016年-2018年，天合光能研發(fā)投入分別為12.33億元、12.05億元和9.68億元，占營業(yè)收入比重分別為5.46%、3.86%和4.77%。與之相比，晶澳太陽能的研發(fā)投入和占營收比重均超過天合光能。其3年研發(fā)投入金額分別為11.44億元、11.04億元和9.91億元，占營收比重則為6.96%、5.48%和5.04%。
天合光能近年研發(fā)投入
晶澳太陽能2016-2018年研發(fā)投入
值得注意的是，過去3年間，公司的專利權(quán)占無形資產(chǎn)比重始終處于低位。根據(jù)招股書，2016-2018年，公司的專利權(quán)價(jià)值占無形資產(chǎn)比重始終在1%以下。2019年9月末，天合光能專利權(quán)的賬面價(jià)值只有區(qū)區(qū)388.85萬元，占無形資產(chǎn)比重也僅為0.67%。
對(duì)此，光伏行業(yè)專家、廈門大學(xué)教授林伯強(qiáng)向記者解釋說，專利權(quán)價(jià)值低本身并沒有什么問題，“專利權(quán)能值多少錢要從轉(zhuǎn)化成果來看，比如說我一個(gè)專利可以轉(zhuǎn)化成大型機(jī)械，這個(gè)就值錢了，有的醫(yī)藥公司投入上百億但一分錢也沒拿到，那專利權(quán)就可能價(jià)值是0。”不過，也有能源專家提出，專利權(quán)價(jià)值過低的可能原因是專利并未被全部放入上市公司。
對(duì)于上述兩種說法，新京報(bào)記者曾試圖聯(lián)系天合光能求證，但截至發(fā)稿，公司并未作出回復(fù)。
評(píng)論