2、煤炭板塊估值處于歷史低位，具有高安全邊際
2.1、從PE看，當前煤炭板塊PE處于極低水平
煤炭板塊PE處于歷史極低位。截至2023年3月10日，煤炭板塊市盈率PE(TTM)為6.70倍，遠低于歷史估值10%分位。歷史上，煤炭板塊PE低位出現(xiàn)在2005年，2008年，2014年及2020年。2005年12月，煤炭板塊PE階段性低點為8.35倍，比當前PE高24.6%。2008年10月，煤炭板塊PE階段性低點為9.41倍，比當期PE高40.4%。2014年3月，煤炭板塊PE階段性低點為9.07倍，比當期PE高35.4%。2020年3月23日，煤炭板塊PE階段性低點為7.09倍，比當期PE高5.8%。從基本面看，2005年煤炭行業(yè)盈利向好，煤價經(jīng)歷2004年的上漲后維持高位，PE低位主因股市整體低迷;2014年煤炭供給嚴重過剩，煤企利潤大幅下滑，虧損面擴大，盈利下降導致PE低位;2020年疫情突發(fā)，股市大幅波動，煤炭板塊出現(xiàn)PE低點。從歷史PE看，2005年、2008年、2013-2014年、2020年，煤炭板塊PE都出現(xiàn)相對低點，2008年主因金融危機，股市出現(xiàn)大幅波動，2013年-2014年煤炭行業(yè)進入低谷，低盈利導致低PE，2020年主因突發(fā)疫情，能源價格出現(xiàn)大跌。但相比于行業(yè)低谷于突發(fā)事件期間，當前煤炭板塊高盈利、低PE，基本面更接近于2005年的高盈利時期，但PE仍遠低于當時低點。當前煤炭板塊PE已處于歷史區(qū)間谷底，主因2021年以來煤炭板塊業(yè)績持續(xù)增長，而煤炭板塊價值被嚴重低估。
煤炭板塊PE在全行業(yè)中處于低位。當前煤炭板塊PE位列A股全行業(yè)倒數(shù)第二位，僅高于銀行板塊。截至2023年3月10日，銀行板塊PE為4.81倍，煤炭板塊PE比銀行板塊高39.3%。銀行板塊主要特點是估值低、分紅高、安全穩(wěn)健，但從股息率看，18家重點煤炭上市公司2022年股息率平均值預計為9.1%，多家上市公司股息率在10%以上，而銀行股股息率一般在3-4%，部分達5-6%。煤炭板塊股息率大幅高于銀行板塊，而PE僅高39.3%，煤炭板塊PE在全行業(yè)中均處低位，估值存在折價。
2.2、從PB看，當前煤炭板塊PB仍處于較低水平
煤炭板塊PB亦低于2005年低點。截至2023年3月10日，煤炭板塊市凈率PB(LF)為1.38倍，歷史估值25%分位數(shù)為1.39倍，當前煤炭板塊PB處于歷史估值25%分位以下。歷史上，煤炭板塊PB低位出現(xiàn)在2005年，2014年及2020年，2005年12月，煤炭板塊階段性PB低點為1.42倍，2014年4月，煤炭板塊階段性PB低點為0.95，2020年3月，煤炭板塊階段性低點為0.88。2014年煤炭行業(yè)處于低谷，2019-2020年，煤炭行業(yè)處于供給側(cè)改革下行期，同時受2020年疫情影響，股市出現(xiàn)大幅波動，與PE低點相似，當前煤炭板塊PB更接近于2005年，但2005年階段性低點仍比當前行業(yè)PB高2.9%。從PB估值角度看，當前煤炭板塊仍處于較低水平。煤炭板塊PB在全行業(yè)中處于低位。當前煤炭板塊PB位列A股全行業(yè)倒數(shù)第六位，僅高于非銀金融、鋼鐵、建筑裝飾、房地產(chǎn)和銀行。2021-2022年，隨著煤炭行業(yè)供需格局改善，煤炭板塊高景氣，板塊PB逐漸修復，但2022年9月以來，隨著股價回調(diào)，煤炭板塊PB下行，在全行業(yè)中仍處于低位。
2.3、從PB-ROE看，煤炭行業(yè)估值明顯折價
PB-ROE模型是衡量煤炭行業(yè)估值高低的有效方法。凈資產(chǎn)收益率(ROE)體現(xiàn)企業(yè)的盈利能力，凈資產(chǎn)收益率越高，企業(yè)盈利能力越強。市凈率(PB)體現(xiàn)企業(yè)凈資產(chǎn)的溢價倍數(shù)。根據(jù)公式PB=(ROE-g)/(R-g)，ROE越大，PB估值就越高，所以PB-ROE模型可以幫助投資者迅速發(fā)現(xiàn)市場中相對盈利能力強，但凈資產(chǎn)溢價少的上市公司。對于周期性行業(yè)，凈利潤波動劇烈，甚至出現(xiàn)負值，而凈資產(chǎn)相比波動幅度較小，當煤炭行業(yè)處于景氣期時，凈資產(chǎn)增加，煤炭處于蕭條期時，凈資產(chǎn)會相應減少但不會變?yōu)樨撝担袃袈蔬m用范圍比市盈率更廣。在國內(nèi)外資本市場上，PB-ROE是煤炭行業(yè)最有效的估值指標之一。通過歷史PB-ROE均衡線對比，可以判斷煤炭行業(yè)估值所處歷史水平，通過PB-ROE均衡線對比不同行業(yè)，可以判斷煤炭行業(yè)估值是否被低估。
PB-ROE角度，煤炭行業(yè)明顯處于其他行業(yè)PB-ROE均衡線以下。考慮到煤炭的周期屬性，從PB-ROE角度分析，對包括煤炭在內(nèi)28個行業(yè)現(xiàn)階段市凈率(PBLF)和ROE-TTM進行回歸分析，發(fā)現(xiàn)煤炭行業(yè)位于PB-ROE均衡線下方，且距離均衡線比較遠，表現(xiàn)出高ROE，低PB的特點，估值折價明顯。通過回歸分析，當前煤炭行業(yè)18.6%的ROE對應市凈率應為3.82，截至2023年3月10日，煤炭板塊實際市凈率僅1.38，市凈率估值折價64%，相比其他行業(yè)存在明顯的估值修復機會。煤炭行業(yè)ROE接近歷史高位，但市凈率仍處于低位。從2010-2022年煤炭行業(yè)平均PB-ROE回歸分析得出，2017-2022連續(xù)六年PB-ROE都位于均衡線以下，當前仍處于高“ROE、低PB”組合階段，盈利估值性價比突出，存在估值折價現(xiàn)象。當前ROE接近2007-2011的歷史高位，但PB仍處低位，均衡線對應PB應為3.16，實際PB折價56%。
與油氣行業(yè)相比，煤炭板塊仍存在估值折價。2021年煤炭消費占一次能源消費總量的比重為56.0%，石油占18.5%，天然氣占8.9%，煤炭板塊和石油天然氣板塊同屬能源行業(yè)，均具有周期屬性，隨經(jīng)濟波動不斷變化，兩個行業(yè)凈利潤和ROE增減具有相同的趨勢。選取油氣和煤炭行業(yè)各10家具有代表性的公司，以當前市凈率和2022年前三季度ROE進行回歸分析，除陜西煤業(yè)和兗礦能源外，其他8家基本位于PB-ROE均衡線或以下，說明相比較于石油天然氣板塊，煤炭板塊上市公司仍存在估值折價現(xiàn)象。
與公用事業(yè)行業(yè)相比，煤炭行業(yè)盈利趨于穩(wěn)定但估值折價非常明顯。公用事業(yè)行業(yè)產(chǎn)品需求相對穩(wěn)定，經(jīng)營和業(yè)績波動受宏觀經(jīng)濟影響較小，不會隨經(jīng)濟周期大起大落，公用事業(yè)行業(yè)一般具有較多的固定資產(chǎn)，這與煤炭行業(yè)有相似之處。隨著供給側(cè)改革完成和“雙碳”政策的推進，煤炭產(chǎn)能得到有效控制，電煤長協(xié)比例逐漸提高，長協(xié)價格趨于穩(wěn)定，煤炭行業(yè)逐漸表現(xiàn)出公用事業(yè)的特點，通過對比當前煤炭行業(yè)和公用事業(yè)行業(yè)，我們可以發(fā)現(xiàn)如果將煤炭行業(yè)公用事業(yè)化后，估值是否會有變化。通過選擇10家具有代表性的煤炭上市公司與40家公用事業(yè)類上市公司進行PB-ROE回歸分析，發(fā)現(xiàn)10家煤炭板塊公司(紅色點)全部位于50家上市公司構(gòu)成的PB-ROE均衡線以下，且都距離均衡線較遠，都是“低PB、高ROE”組合，煤炭板塊相比較公用事業(yè)行業(yè)估值明顯偏低。對40家公用事業(yè)公司PB-ROE進行直線回歸，得到公用事業(yè)公司的回歸方程為y=0.1383x+0.901，再將煤炭公司的ROE代入回歸方程中，得到煤炭企業(yè)公用事業(yè)化后理論市凈率值，通過對比10家煤炭公司的理論市凈率平均值和當前實際市凈率的平均值，發(fā)現(xiàn)當前實際市凈率平均值折價66%。
2.4、煤炭板塊低估值原因分析
股價僅限盈利驅(qū)動，且市場認為高盈利不可持續(xù)。2021-2022年，煤炭板塊較年初分別上漲10.9%和43.6%，2022年12月31日，煤炭板塊較2021年1月4日上漲51.8%。2021年，煤炭上市公司歸母凈利1600億元，同比增長75.6%，2022年前三季度，煤炭上市公司歸母凈利2058億元，同比增長71.3%。煤炭板塊上漲僅限盈利驅(qū)動，估值尚未提升，且煤炭板塊股價上漲幅度遠不及煤企利潤增長幅度，市場認為煤企高盈利不可持續(xù)。2021-2022年，煤炭板塊股價上漲主要來自煤企業(yè)績增長，且股價上漲幅度遠不及業(yè)績增長幅度，這使煤炭板塊估值持續(xù)低位。但我們也應該看到，經(jīng)過多年的發(fā)展，煤炭行業(yè)已不再是高污染的產(chǎn)能過剩行業(yè)，能源安全背景下，煤炭作為我國主體能源在短期內(nèi)不會改變。而“雙碳”政策也限制了煤炭的產(chǎn)能周期，正因為煤炭具有較高的碳排放，未來產(chǎn)能將變的更為稀缺，煤炭盈利有望維持在高水平，煤炭價值或?qū)⒈恢鸩桨l(fā)現(xiàn)。
周期屬性抑制了板塊的高估值，市場需要更高的風險溢價。煤炭行業(yè)和公用事業(yè)等防御性行業(yè)最大的不同就是煤炭行業(yè)的強周期性，針對周期板塊，市場給的估值明顯偏低，市場需要更高的風險溢價。分析2001-2022年煤炭板塊和公用事業(yè)板塊ROE，盡管大部分年份，煤炭板塊ROE高于公用事業(yè)板塊，但煤炭行業(yè)在2014-2016年存在明顯的行業(yè)低谷，而公用事業(yè)板塊ROE僅在2008年金融危機等特殊情況下出現(xiàn)負值。市場仍普遍認為煤炭板塊為周期板塊，煤炭估值折價非常明顯。
傳統(tǒng)夕陽行業(yè)的烙印揮之不去。2012-2015年，煤炭行業(yè)供給嚴重過剩，煤炭清潔高效利用尚未大力發(fā)展，煤炭因產(chǎn)能過剩、污染嚴重、不可再生等因素，被許多人視為夕陽產(chǎn)業(yè)。我們認為，煤炭是傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)，但并不是夕陽產(chǎn)業(yè)。判斷一個產(chǎn)業(yè)是否屬于夕陽產(chǎn)業(yè)的標準之一，是有無完全被替代的可能性，市場需求是否會急劇萎縮。煤炭高效清潔利用方面，“十三五”期間，在淘汰落后產(chǎn)能的同時，煤炭清潔高效利用提上日程。2015年5月，國家能源局對外發(fā)布《煤炭清潔高效利行動計劃(2015-2020年)》，指出要構(gòu)建清潔、高效、低碳、安全、可持續(xù)的現(xiàn)代煤炭清潔利用體系;《2016年政府工作報告》強調(diào)要加強煤炭清潔高效利用，減少散煤使用?！?ldquo;十三五”規(guī)劃綱要》提出，將煤炭清潔高效利用列為100項國家重大工程項目之一。近年來，我國煤炭開采機械化、智能化水平大幅提升，煤炭行業(yè)產(chǎn)能過剩、污染嚴重的問題已得到根本性解決。煤炭需求方面，雖然我國一直大力提倡發(fā)展清潔能源，但不可否認的是，我國“富煤、貧油、少氣”能源結(jié)構(gòu)沒有改變，國家資源稟賦決定了以煤為主的能源結(jié)構(gòu)短期內(nèi)不會改變。中國原油、天然氣對外依存度已由2011年的57.5%、21%上升到2021年的72%和46%。2022年，“能源安全”成為能源領域關鍵詞，積極穩(wěn)妥推進碳中和，煤炭對于保障能源安全供應的意義更顯重大，煤炭綠色開發(fā)與清潔高效利用已經(jīng)加速，煤炭有望從傳統(tǒng)的“夕陽行業(yè)”轉(zhuǎn)向“黑金行業(yè)”。
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