電力行業(yè)中期策略：煤電周期上行在途，電改引領(lǐng)價(jià)值重估

　　2022 年度電力公司業(yè)績(jī)：盈虧分化明顯，邊際趨勢(shì)向好

　　1、五大電整體業(yè)績(jī)：收入增長(zhǎng)，業(yè)績(jī)邊際好轉(zhuǎn)

　　2022 年主要受益于電價(jià)上漲，我國(guó)五大電力上市公司的營(yíng)業(yè)收入均實(shí)現(xiàn)穩(wěn)步增長(zhǎng)。其中， 華能?chē)?guó)際實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 2467.3 億元，同比增長(zhǎng) 20.3%;國(guó)電電力實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 1926.8 億元，同比 增長(zhǎng) 14.4%;大唐發(fā)電實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 1168.3 億元，同比增長(zhǎng) 12.8%;中國(guó)電力規(guī)模較小，營(yíng)收 增速最快，2022 年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 436.9 億元，同比增長(zhǎng) 23.2%。 2022 年五大電盈虧分化明顯，歸母凈利潤(rùn)均實(shí)現(xiàn)向上修復(fù)。2022 年國(guó)電電力(火電資產(chǎn) 優(yōu)質(zhì)，長(zhǎng)協(xié)煤基本全覆蓋)、中國(guó)電力(火電資產(chǎn)優(yōu)質(zhì)，大力提升新能源裝機(jī)占比)分別 實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn) 27.47 億元、26.85 億元，同比增幅分別達(dá)到 239.6%、297.1%;華電國(guó)際 小幅盈利，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn) 0.998 億元，同比增長(zhǎng) 102.2%;大唐發(fā)電小幅虧損，歸母凈利 潤(rùn)為-8.71 億元，同比減虧 110.25 億元;華能?chē)?guó)際虧損達(dá) 100.85 億元，同比實(shí)現(xiàn)減虧 25.88 億元。

　　分電源類(lèi)型來(lái)看，2022 年受燃煤成本高位上行的影響，火電虧損嚴(yán)重，但同比普遍減虧。 2022 年國(guó)電電力的煤電板塊扭虧為盈，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn) 37.53 億元(度電盈利 0.0097 元，同比提升 0.025 元)。華能?chē)?guó)際由于煤電裝機(jī)規(guī)模大且長(zhǎng)協(xié)煤比例低，受現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng) 影響大，煤電板塊虧損最為嚴(yán)重，凈虧損 173.25 億元(同比減虧 22.24 億元，度電減虧 0.0056 元)，其次為大唐發(fā)電，凈虧損 60.53 億元(同比減虧 92.07 億元，度電減虧 0.0447 元)，以及中國(guó)電力(火電板塊整體凈虧損 13.9 億元)。 2023Q1 在成本端煤價(jià)下降的帶動(dòng)下，華能?chē)?guó)際的煤電板塊僅虧損 0.7 億元(同比減虧 32 億元)，推動(dòng)公司扭虧為盈，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn) 22.5 億元(同比增長(zhǎng) 335.3%)。我們預(yù)計(jì) 2023 年在煤價(jià)整體可控、電價(jià)上漲的情況下電力上市公司業(yè)績(jī)或?qū)⒂休^大幅度的改善。 清潔能源成為凈利潤(rùn)貢獻(xiàn)的主力。2022 年各大電力公司新能源(風(fēng)電、光伏)裝機(jī)投產(chǎn)加 速，新能源板塊展現(xiàn)出較好的盈利增長(zhǎng)。其中，華能?chē)?guó)際新能源板塊合計(jì)貢獻(xiàn)凈利潤(rùn) 72.8 億元(同比+30%)，國(guó)電電力新能源板塊貢獻(xiàn)凈利潤(rùn) 28.5 億元(同比+118.3%)，大唐 發(fā)電新能源板塊貢獻(xiàn)凈利潤(rùn) 27.3 億元(同比+29.2%);受來(lái)水較差的影響，2022 年水電 板塊盈利有所下降，但依舊貢獻(xiàn)了較為穩(wěn)定的盈利，2022 年國(guó)電電力水電板塊實(shí)現(xiàn) 18.76 億元凈利潤(rùn)，大唐發(fā)電水電板塊實(shí)現(xiàn) 16.27 億元凈利潤(rùn)。

　　2、傳統(tǒng)能源板塊：電價(jià)、煤價(jià)雙雙上漲，電煤長(zhǎng)協(xié)實(shí)際覆蓋率仍較低

　　收入端：電價(jià)同比明顯上漲

　　2022 年五大電上網(wǎng)電價(jià)同比上漲明顯，上浮幅度普遍在 18%-20%。2022 年，五大電的煤 電上網(wǎng)電價(jià)普遍實(shí)現(xiàn)上浮，而由于傳統(tǒng)能源裝機(jī)比重較大，2022 年國(guó)電電力和華電國(guó)際綜合上網(wǎng)電價(jià)的上浮最為顯著，其中國(guó)電電力上網(wǎng)電價(jià)達(dá)到 438.88 元/兆瓦時(shí)，同比漲幅 21.5%，華電國(guó)際上網(wǎng)電價(jià)達(dá)到 519.25 元/兆瓦時(shí)，同比漲幅 20.8%。隨著我國(guó)市場(chǎng)化電價(jià) 機(jī)制的進(jìn)一步完善，電價(jià)上浮空間未來(lái)有望逐步打開(kāi)。

　　從裝機(jī)結(jié)構(gòu)來(lái)看，傳統(tǒng)能源裝機(jī)量仍占主導(dǎo)地位，近年來(lái)各電力公司都在加快清潔能源轉(zhuǎn) 型步伐。2022 年五大電新增裝機(jī)量中大部分為風(fēng)電、光伏等新能源裝機(jī)，華能、大唐、華 電有少量煤電裝機(jī)量增加，中國(guó)電力及國(guó)電電力則轉(zhuǎn)讓了部分盈利性較差的煤電資產(chǎn)。截 至 2022年底，五大電中國(guó)電電力傳統(tǒng)能源裝機(jī)占比最高，為 89.1%，中國(guó)電力由于其本身 煤電體量小，近年來(lái)大力推進(jìn)轉(zhuǎn)型后，新能源裝機(jī)占比已達(dá) 45.5%。

　　2022 年五大電煤電平均利用小時(shí)數(shù)小幅下降，為 4560h，同比降低 46h。其中，國(guó)電電力 煤電利用小時(shí)數(shù)最高，為 5158h(同比+40h)，其次為中國(guó)電力和華電國(guó)際，煤電利用小 時(shí)數(shù)分別為 4683h(同比+253h)、4508h(同比-39h);受來(lái)水較差等因素的影響， 2022 年五大電水電利用小時(shí)數(shù)普遍下降，平均利用小時(shí)數(shù)為 3415h(同比-247.8h)。 五大電風(fēng)電平均利用小時(shí)數(shù)有所降低，為2254.8h(同比-32.5h)，其中大唐發(fā)電的風(fēng)電利 用小時(shí)數(shù)超過(guò)均值，達(dá)到 2420h(同比+132h);五大電光伏發(fā)電利用小時(shí)數(shù)小幅提升， 達(dá)到 1346h(同比+6.25h)，其中中國(guó)電力光伏發(fā)電小時(shí)數(shù)超過(guò)均值，達(dá)到 1622h(同比 +48h)。

　　成本端：2022 年煤價(jià)繼續(xù)上漲，長(zhǎng)協(xié)覆蓋率有待提升

　　2022 年四大電力公司中，長(zhǎng)協(xié)煤比例較低的華能?chē)?guó)際入爐標(biāo)煤?jiǎn)蝺r(jià)最高，達(dá) 1411.4 元/噸 (含燃機(jī))，長(zhǎng)協(xié)煤基本全覆蓋的國(guó)電電力入爐標(biāo)煤?jiǎn)蝺r(jià)最低，為 978.8 元/噸。煤價(jià)繼續(xù) 上漲，加之長(zhǎng)協(xié)簽約率、履約率都有待提升，火電企業(yè)的成本端煤價(jià)壓力較明顯。2023 年 隨著長(zhǎng)協(xié)兌現(xiàn)率的提升，以及成本端進(jìn)口煤價(jià)同比回落、現(xiàn)貨煤價(jià)中樞回落，各大電力公 司業(yè)績(jī)有望實(shí)現(xiàn)明顯的改善。 五大電供電煤耗總體呈下降趨勢(shì)，發(fā)電效率持續(xù)提升。2022 年五大電供電煤耗平均值為 292.61 克/千瓦時(shí)(同比-0.7 克/千瓦時(shí))，較 2019 年下降 7.3 克/千瓦時(shí)。2022 年供電煤 耗最低的為華電國(guó)際，供電煤耗 287.11 克/千瓦時(shí)(同比-0.44 克/千瓦時(shí))，降幅最大的為 華電國(guó)際，為 287.69 克/千瓦時(shí)(同比-3 克/千瓦時(shí))。

　　3、新能源板塊：裝機(jī)進(jìn)度有待加快，已成為凈利潤(rùn)貢獻(xiàn)的主力

　　目前我國(guó)電力集團(tuán)發(fā)展新能源主要有兩種模式，典型代表分別為華能、華電： 華電集團(tuán)將傳統(tǒng)能源和新能源分拆到兩個(gè)上市公司平臺(tái)分別發(fā)展。旗下的上市公司華電國(guó)際、華電新能分別經(jīng)營(yíng)傳統(tǒng)能源和新能源發(fā)電業(yè)務(wù)。華電國(guó)際為華電集團(tuán)旗下整合發(fā)展傳 統(tǒng)能源業(yè)務(wù)的上市平臺(tái)，截至 2022 年底煤電裝機(jī)量 4370 萬(wàn)千瓦(占比 79.8%)、氣電裝 機(jī)量 858.9 萬(wàn)千瓦(占比 15.7%) 、水電裝機(jī)量 246 萬(wàn)千瓦(占比 4.5%) ，此外，華電 國(guó)際持有華電新能約 31%的股權(quán)，通過(guò)股權(quán)投資的方式獲取新能源高速發(fā)展帶來(lái)的收益。 華電新能為華電集團(tuán)旗下新能源業(yè)務(wù)最終整合的平臺(tái)，承擔(dān)集團(tuán)發(fā)展新能源的任務(wù)，截至 2022 年 6 月底風(fēng)電裝機(jī)量 2066.7 萬(wàn)千瓦(占比 74%)，光伏裝機(jī)量 727 萬(wàn)千瓦(占比 26%)。 華能集團(tuán)將傳統(tǒng)能源和新能源融合到同一上市公司平臺(tái)發(fā)展。華能集團(tuán)旗下的上市公司華 能?chē)?guó)際同時(shí)承擔(dān)了發(fā)展傳統(tǒng)能源及新能源的任務(wù)，截至 2022 年底公司煤電裝機(jī)量 9406 萬(wàn) 千瓦(占比 73.9%)，氣電裝機(jī)量 1273.8 萬(wàn)千瓦(占比 10%)，風(fēng)電裝機(jī)量 1362.8 萬(wàn)千 瓦(占比 10.7%)，光伏裝機(jī)量 628 萬(wàn)千瓦(占比 4.9%)，水電裝機(jī)量 37 萬(wàn)千瓦(占比 0.3%)，生物質(zhì)發(fā)電裝機(jī)量 16 萬(wàn)千瓦(占比 0.1%)。

　　2022 年華能、大唐、國(guó)電三家電力上市公司分別新增新能源裝機(jī)量 603 萬(wàn)千瓦、121.2 萬(wàn) 千瓦、315.3 萬(wàn)千瓦，新增速度明顯加快。 三大電“十四五”(2021-2025 年)期間規(guī)劃新增新能源裝機(jī)量合計(jì)為 10500 萬(wàn)千瓦時(shí)， 截至 2022 年底已完成 1536.7 萬(wàn)千瓦時(shí)(進(jìn)度 14.6%)，進(jìn)度明顯滯后。由于 2021 年十 四五規(guī)劃剛推出，2022 年受疫情影響裝機(jī)節(jié)奏，以及新能源產(chǎn)業(yè)鏈上游價(jià)格大漲，火電業(yè) 務(wù)虧損拖累現(xiàn)金流等多重因素的影響，各大電力企業(yè)的十四五新能源投資規(guī)劃進(jìn)展較慢。 從各家已公布的“十四五”新能源裝機(jī)規(guī)劃來(lái)看，華能?chē)?guó)際的新能源裝機(jī)目標(biāo)最高，“十四五” 期間規(guī)劃新增新能源裝機(jī) 4000 萬(wàn)千瓦，截至 2022 年底已完成 933 萬(wàn)千瓦，進(jìn)度約 23.3%， 未來(lái)三年至少需新增新能源裝機(jī) 3067 萬(wàn)千瓦才能完成目標(biāo);大唐發(fā)電進(jìn)度最慢，截至 2022 年已新增新能源裝機(jī)量 199 萬(wàn)千瓦，進(jìn)度約 6.6%，目標(biāo)完成面臨一定壓力。值得關(guān) 注的是，2023 年各大電力公司或?qū)⑦M(jìn)行“十四五”規(guī)劃的中期調(diào)整，屆時(shí)十四五新能源裝機(jī) 規(guī)劃目標(biāo)或有一定程度調(diào)整的可能性。

　　未來(lái)三年新能源裝機(jī)規(guī)模及盈利貢獻(xiàn)有望提速。假設(shè)華能、大唐、國(guó)電三家上市公司未來(lái) 新增的新能源裝機(jī)量中風(fēng)電光伏比例為 4:6，風(fēng)光維持 22 年的發(fā)電小時(shí)數(shù)，平均發(fā)電小時(shí) 數(shù)分別為 1770/1841/1731h;平均上網(wǎng)電價(jià) 520 元/兆瓦時(shí);成本收入比為 45%。以完成 “十四五”新能源裝機(jī)規(guī)劃量 90%的情況為例，我們預(yù)計(jì) 2023-2025 年華能?chē)?guó)際新增裝機(jī) 量分別為 800/900/1000 萬(wàn)千瓦，新增毛利貢獻(xiàn)分別達(dá)到 38.3/43.1/47.8 億元;我們預(yù)計(jì) 23-25 年大唐發(fā)電新增裝機(jī)量分別為 400/800/1300 萬(wàn)千瓦，新增毛利貢獻(xiàn)分別達(dá)到 19.7/39.5/64.1 億元;我們預(yù)計(jì) 23-25 年國(guó)電電力新增裝機(jī)量分別為 600/900/1200 萬(wàn)千瓦， 新增毛利貢獻(xiàn)分別達(dá)到 27.9/41.9/55.9 億元。